Wall Street continua a volare mentre Washington ha toccato il fondo

La vittoria dei candidati democratici ai ballottaggi in Georgia ha consegnato di fatto al Partito il controllo del Senato statunitense, dato che la Vicepresidente Harris può spezzare gli equilibri nei casi in cui l’assemblea è divisa perfettamente a metà.

A novembre, al momento delle elezioni, questo scenario era parso relativamente improbabile agli occhi di molti osservatori, tuttaviasembra che il comportamento del Presidente uscente Trump sia servito solo a incoraggiare gli elettori democratici e a far aumentare l’affluenza nelle aree in cui essi sono in maggioranza. La nuova Amministrazione Biden ora avrà il controllo su tutti e tre i rami dell’Esecutivo, e gli investitori hanno reagito alla percezione di una ‘onda blu’ con un aumento dei rendimenti dei Treasury e un irripidimento della curva.

Concordiamo con il sentiment sul fatto che questo risultato dovrebbe portare a misure fiscali più espansive rispetto allo scenario di un Senato a controllo repubblicano, e negli ultimi due mesi abbiamo sottolineato i rischi di upside che deriverebbero da un atteggiamento fiscale più assertivo con Yellen alla guida del Tesoro. La possibilità per i democratici di controllare ciò che viene discusso al Senato dovrebbe anche contribuire a eliminare gli stalli, anche se riteniamo improbabile che ci sarà una spinta per eliminare la regola dei 60 voti riguardante la pratica di ostruzionismo del Filibuster.

In termini aggregati, ci aspetteremmo circa 1-2.000 miliardi di dollari in più di spesa fiscale nel prossimo anno e ciò dovrebbe far aumentare le previsioni sul Pil per il 2021. Allo stesso tempo, va sottolineato che, nonostante il disprezzo collettivo per Trump, il Partito Democratico resta profondamente diviso tra moderati e liberali progressisti – una frammentazione per certi aspetti ancora più grave di quella che affligge i Repubblicani.

Alla luce di ciò, riteniamo improbabile che molti degli aspetti più espansivi e radicali dell’agenda di Biden vedranno mai la luce. Ad esempio, le politiche volte ad aumentare la regolamentazione del settore energetico, bancario e tecnologico verranno probabilmente annacquate per via dell’opposizione a livello dei singoli Stati.

Crediamo anche che aumenti sostanziali della tassazione siano improbabili non per forza necessari. Di conseguenza, gli asset rischiosi non sono stati particolarmente turbati dagli sviluppi politici statunitensi degli ultimi giorni e nemmeno dai rendimenti leggermente più elevati – anche se ciò si basa sull’assunzione che i movimenti dei tassi saranno in gran parte limitati dalla Fed, che non vorrà permettere un prematuro inasprimento delle condizioni finanziarie quando l’economia sta ancora affrontando il peggio della pandemia. In questo senso, descriveremmo gli ultimi sviluppi più come un’‘increspatura blu’ che come un’‘onda blu’

La diffusione dei vaccini 

Le notizie sul Covid-19 sono diventate sempre più preoccupanti nelle ultime settimane, con le nuove varianti che sembrano accelerare il ritmo dei contagi, richiedendo misure di lockdown più draconiane per contenere il virus.

La vaccinazione è ormai in corso nella maggior parte dei Paesi sviluppati, sebbene le carenze logistiche e amministrative stiano alimentando un crescente senso di frustrazione riguardo alla lentezza con cui ciò sta avvenendo. In piccoli Stati come Israele è stato possibile vaccinare già il 15% della popolazione grazie all’impegno a fornire dosi 24 ore su 24, 7 giorni alla settimana. Tuttavia, non sembra che molti altri Paesi abbiano adottato lo stesso senso di urgenza, anche se nei prossimi giorni sarà interessante vedere se altri Stati come il Regno Unito, che ha approvato il vaccino Oxford-AstraZeneca, saranno in grado di accelerare.

Nonostante questo, il picco di contagi e le misure adottate per contenere il virus sembrano rappresentare un rischio al ribasso per i dati sulla crescita nel 1° trimestre 2021. Da questo punto di vista, crediamo che le autorità continueranno a mantenere gli stimoli dove possono, al fine di supportare l’output economico. Di conseguenza, le cattive notizie riguardanti il Covid-19 possono essere interpretate come un elemento che farà ritardare i trade reflazionistici, più che farli invertire. Se gli asset rischiosi dovessero subire un calo, crediamo che verrebbero subito ricomprati, con gli investitori che parlano già di un ‘J&J put’ (vale a dire, un ‘put’ sui mercati da parte di Jerome Powell e Janet Yellen).

Anno nuovo, stesso scenario

Da questo punto di vista, ci sembra che il 2021 stia iniziando in modo simile a come il 2020 era terminato. La narrazione relativa alle politiche di supporto nel breve termine e alle speranze di una crescita più solida nel lungo termine ha creato condizioni favorevoli per i mercati negli ultimi mesi. Ciò potrebbe essere messo in discussione se sembrasse che le autorità si stiano tirando indietro dal fornire ulteriori stimoli, ma questo sviluppo non è nemmeno concepibile al momento. Per ora, qualsiasi cattiva notizia sul virus si traduce in aspettative di ulteriori politiche accomodanti e quindi nuovi acquisti di asset.

In effetti, l’unico vero rischio che potrebbe cambiare questa narrazione sarebbe uno sviluppo in cui i vaccini si rivelassero non efficaci quanto sperato, dato che ormai il mondo dipende completamente da essi come unica soluzione per gestire la pandemia. Fortunatamente, per ora non sembra esservi un rischio significativo per quanto riguarda la mutazione britannica, ma c’è la possibilità di una minore efficacia dei vaccini contro la nuova variante sudafricana.

Il nostro atteggiamento sul fronte macro prevede di continuare a restare corti sulla duration dei Treasury USA e lunghi sul credito corporate e sovrano. Restiamo inclini a realizzare i profitti sulle posizioni che hanno funzionato e abbiamo ridotto l’esposizione ai BTP italiani a lunga scadenza nel corso dell’ultima settimana, con gli spread periferici ai minimi recenti. Continuiamo a cercare opportunità in modo selettivo nelle nuove emissioni e siamo generalmente inclini ad aumentare il nostro focus sulle posizioni relative-value. Ci aspettiamo una notevole divergenza a livello di emittenti e settori nei prossimi mesi, sulla base delle performance divergenti a livello economico e finanziario.

Guardando avanti

Continuiamo a credere che la narrativa di mercato non cambierà nei prossimi due mesi, anche se, dopo il rally degli spread dell’ultimo trimestre, qualsiasi ulteriore compressione sarà probabilmente molto più lenta. Ci aspettiamo che i rendimenti USA aumentino nel medio periodo, ma sullo sfondo del Covid questo movimento potrebbe risultare attenuato per ora.

Sul forex, il contesto dovrebbe vedere un dollaro lievemente più debole, anche sedopo un periodo durante il quale gli Stati Uniti sono stati visti come un potenziale underperformer per via della diffusione del virus, ora potrebbero essere avviati verso una rinnovata sovraperformance. Ciò potrebbe limitare il margine di indebolimento del dollaro.

Crediamo che il test più grande arriverà quando i mercati sentiranno di aver oltrepassato il ‘segno dell’acqua alta’ per le politiche accomodanti. Nella seconda metà dell’anno, potremmo assistere a dati sulla crescita molto più solidi sulla base della domanda repressa. Sebbene sia improbabile che le politiche vengano inasprite nel breve, il solo fatto che non avverranno altri accomodamenti potrebbe essere sufficiente per innescare una correzione.

Nel 2020 abbiamo scritto molto sulla traiettoria a ‘K’ della ripresa, con Wall Street al rialzo, nonostante le difficoltà. Più avanti quest’anno questa forma a ‘K’ potrebbe invertirsi. La crescita solida dell’economia in generale potrebbe coincidere con un contesto più sfidante per gli asset finanziari e crediamo che sarà importante essersi posizionati ben in anticipo per questa svolta potenziale. Tuttavia, per ora, il virus ha rimandato questo punto di flesso ancora di qualche mese, quindi la tendenza nel 2020 rimarrà ampiamente intatta.

Sembra che per molti di noi le prossime settimane possano rappresentare un periodo piuttosto difficile, con la qualità della vita alterata in un momento dell’anno in cui il clima è inclemente e le giornate corte. Ma tempi più soleggiati ci attendono e sembra che dobbiamo solo portare pazienza. Trump ora ha meno di due settimane per combinare altri guai e speriamo che, dopo gli avvenimenti di questa settimana, ci penserà due volte prima di incitare alla protesta e macchiare ancora di più la sua già infangata reputazione.