Gli Stati Uniti puntano alla luna, ma l’inflazione europea continua a viaggiare a razzo

La scorsa settimana i rendimenti globali hanno continuato a salire, in quanto i mercati hanno scontato un percorso progressivamente più falco per la politica monetaria nei prossimi mesi. Negli Stati Uniti, i mercati monetari prevedono ora un picco dei tassi intorno al 4% alla fine del primo trimestre del 2023, valore che con l’inflazione ormai in calo, riteniamo essere sostanzialmente in linea con il fair value. L’ultimo dato sull’inflazione PCE Core (la misura preferita dalla Fed) si è attestato a luglio al 4,56%, in calo rispetto al picco superiore al 5,3% registrato a inizio anno.

Entro la fine del 2022, riteniamo che questo dato possa calare intorno al 3,5%, poiché gli effetti di base fanno scendere il tasso su base annua. Il dollaro forte, il calo dei prezzi del petrolio e il raffreddamento della domanda, dopo la stretta fiscale e monetaria dell’inizio dell’anno, contribuiscono a frenare la pressione sui prezzi. Tuttavia, è probabile che la Fed rimanga molto attenta agli effetti secondari dell’inflazione, in particolare all’evidenza di un’accelerazione dei costi salariali in un mercato del lavoro relativamente rigido.

In questo contesto, le prospettive rimangono incerte e la Fed continuerà a dipendere dai dati. Il percorso dell’inflazione sarà fondamentale per determinare dove e quando i tassi statunitensi raggiungeranno il picco e la Fed potrà adottare una posizione più neutrale.

Ciononostante, riteniamo che i rendimenti dei Treasury statunitensi siano ora più vicini al fair value e abbiamo colto l’opportunità di ottenere contributi positivi sulle posizioni corte sui tassi USA. In un contesto di trading più range-bound, prenderemmo in considerazione la possibilità di tornare a una posizione corta se i Treasury decennali dovessero scendere al di sotto del 3%, mentre un movimento al di sopra del 3,5% potrebbe indurre una posizione di long duration.

Nel frattempo, continuiamo a mantenere un outlook più negativo per quanto riguarda i rendimenti in Europa. L’aumento dei prezzi del gas continua a portare a ulteriori revisioni al rialzo delle stime sull’inflazione. Sembra che, con il persistere di questo quadro, i banchieri centrali dell’Eurozona siano sempre più preoccupati che le aspettative di inflazione si stiano disancorando.

In un discorso piuttosto da falco a Jackson Hole, il membro del direttivo della BCE Isabel Schnabel ha sostenuto che la politica monetaria dovrà essere inasprita in modo aggressivo, al fine di anticipare la curva. Ha inoltre sottolineato come i partecipanti all’economia economicamente consapevoli (che hanno un ruolo sproporzionato nella formazione dei prezzi) abbiano alzato le loro aspettative sulla direzione dell’inflazione nei prossimi trimestri. La Banca Centrale deve assolutamente reagire a questo fenomeno per preservare la stabilità dei prezzi e massimizzare la prosperità economica nel medio termine.

Una moneta debole e un ulteriore allentamento fiscale rischiano inoltre di perpetuare lo sforamento dell’inflazione. Tuttavia, con l’economia della Zona Euro che si avvia verso la recessione, le colombe della BCE probabilmente noteranno dai loro modelli che un output gap in aumento, unito agli effetti di inversione della base dell’inflazione, plausibilmente indicherà che l’inflazione sarà già al di sotto dell’obiettivo del 2%, sulla base dell’orizzonte temporale di 2 anni. Questi modelli potrebbero essere screditati, anche se c’è un gruppo consistente che potrebbe voler respingere l’idea di un rialzo di 75 punti base a settembre, specialmente con la pressione in corso sugli spread e le condizioni finanziarie già inasprite.

Nelle ultime settimane la Banca d’Inghilterra non si è fatta sentire. Le preoccupazioni per l’inflazione hanno fatto sì che i mercati scontassero più di 200 punti base di rialzo dei tassi nei prossimi sei mesi, ma con l’economia che sta sprofondando nella recessione, la prospettiva di un raddoppio dei tassi sui mutui e di un crollo dei prezzi delle case probabilmente peserà molto sulle riflessioni del Comitato di Politica Monetaria (MPC). Intrinsecamente, ci si chiede se sia meglio avere una recessione più profonda e più breve ora, o se sia meglio diluire le difficoltà su un periodo più lungo, consentendo all’inflazione di sforare più a lungo di quanto avverrebbe altrimenti. Gli esponenti della Bundesbank, come Schnabel, sarebbero decisamente per la prima ipotesi, ma non sorprenderebbe se la Banca d’Inghilterra si orientasse più verso la seconda.

Finora, il Governatore della BoE Bailey e colleghi sono stati più inclini a considerare lo shock dei prezzi dell’energia e a sperare che i dati lo eliminino a tempo debito. Tuttavia, ci sembra che un approccio più permissivo potrebbe portare l’inflazione verso il 20% nel breve termine, prima di assestarsi sopra il 5% in una prospettiva di medio termine. Ciò significherebbe, in ultima analisi, un aumento dei tassi più a lungo e la necessità di una curva dei rendimenti più ripida. Questo sarebbe anche il probabile risultato di un allentamento fiscale, derivante da una riduzione dell’IVA.

Tuttavia, l’entità delle sfide che l’economia britannica deve affrontare non può essere sottovalutata. È possibile che, dal punto di vista politico, questo percorso rappresenti il male minore per l’economia. Per contestualizzare, sulla base delle nostre proiezioni, anche un allentamento fiscale che potrebbe vedere il deficit del Regno Unito salire verso il 15% del PIL, sulla scia di un impatto di oltre 200 miliardi di sterline sul reddito disponibile, non eviterà una contrazione economica sostanziale, che non ha nulla da invidiare a nessuna altra situazione a memoria d’uomo.

Le proiezioni di tassi più elevati nel Regno Unito non sono state molto di supporto per la sterlina negli ultimi tempi e continuiamo a ritenere che le prospettive per essa, così come per tutti gli asset finanziari del Regno Unito, siano complesse. Esiste la possibilità che Londra possa trovarsi in una crisi della bilancia dei pagamenti: in un’eventualità così estrema, se dovesse chiedere assistenza al Fondo Monetario Internazionale, sarebbe forse ironico (dopo la Brexit) che l’UE sia l’entità incaricata di gestirla.

Spostandoci sul Forex, lo yen ha continuato a indebolirsi, mentre il percorso delle politiche continua a divergere tra Stati Uniti e Giappone. La debolezza dello yen ha spinto l’inflazione giapponese verso l’alto e continuiamo a credere che questo porterà la BoJ a rivalutare la sua politica di controllo della curva dei rendimenti.

La settimana scorsa gli asset di rischio sono stati sotto pressione, a causa del rialzo dei rendimenti. Nonostante la robusta stagione degli utili, le valutazioni azionarie restano vulnerabili all’aumento dei tassi di sconto dei rendimenti obbligazionari a lunga scadenza. Anche gli spread creditizi sono stati sotto pressione, con il timore che l’aumento delle emissioni a settembre richieda una concessione sostanziale, portando a una rivalutazione degli asset esistenti sul mercato secondario. Dopo una forte crescita da fine giugno a metà agosto, i mercati hanno ceduto la metà dei guadagni nelle ultime due settimane.

In Europa, l’azione dei prezzi è stata ancora più ribassista, con i mercati del credito e gli indici azionari regionali che sono tornati verso i minimi del 2022. Per molti aspetti, la recessione è ormai prezzata negli asset di rischio europei e se il sentiment dovesse improvvisamente cambiare, il mercato ribassista potrebbe essere soggetto a una stretta anticiclica.

Lo scenario macro rimane incerto e se dovessero arrivare notizie migliori sul fronte Russia/Ucraina, sui flussi di gas o su un accordo per un tetto ai prezzi del gas, il sentiment potrebbe cambiare di colpo. Da questo punto di vista, abbiamo ridotto le coperture sui CDS con l’Itraxx Crossover a 600 punti base e il Main sopra i 120 punti base, e abbiamo continuato a vendere i cash bond.

Guardando avanti

Continuiamo a sottolineare che l’incertezza e la volatilità del contesto macro sono temi sempre presenti. Non è ancora chiaro quanto velocemente possa scendere l’inflazione negli Stati Uniti, né quando e su che livello l’inflazione in Europa raggiungerà il suo picco. Ciò significa che continuiamo a dipendere dai dati e a cercare di stare un po’ in disparte, alla ricerca di prezzi che non riflettono la realtà e di opportunità asimmetriche per aggiungere rischio su base più tattica.

È probabile che i mercati continueranno a muoversi sopra le medie in entrambe le direzioni e speriamo di essere in grado di sfruttare questa volatilità attraverso l’abilità di agire, legata alla ricerca e all’analisi proprietaria. Per il momento, però, l’attenzione si concentra sull’inflazione europea, che sembra correre verso la luna più rapidamente del razzo Artemis della NASA. Ciò che sale può prima o poi scendere, ma sembra che ci stiamo preparando a una corsa selvaggia.