Outlook Obbligazionario, cercare le realtà vincenti dopo il long Covid dei mercati

I mercati obbligazionari hanno fatto molta strada in 18 mesi e vale la pena riflettere sul loro percorso. Nel 2022 erano comprensibilmente poco apprezzati, vista la stretta monetaria attuata dalle banche centrali che aveva portato a un forte aumento dei rendimenti e a un calo dei prezzi delle obbligazioni. Oggi il sentiment verso le obbligazioni è molto diverso. I flussi globali verso il reddito fisso sono saldamente in territorio positivo. Il fattore principale è il reddito disponibile: I rendimenti dei Treasury a 1 anno sfiorano il 5% e persino i Bund tedeschi a 1 anno rendono il 3,2%, cifre ben lontani dai rendimenti negativi offerti fino al maggio 2022.

Scorrendo lo spettro qualitativo si nota che il rendimento medio delle obbligazioni societarie globali investment grade offra il 5,1% e quello delle obbligazioni high yield (sub-investment grade) offra il 9,0%, come rappresentato dall’ICE BofA Global Corporate Index e dall’ICE BofA Global High Yield Index. Con le prospettive economiche incerte, gli investitori tornano a trovare attrattiva un’asset class che offre reddito, relativa sicurezza del capitale e una potenziale diversificazione rispetto alle partecipazioni azionarie. Prevediamo che questa tendenza continui.

Il “long covid” sui mercati

Possiamo pensare che l’emergenza COVID sia finita da un po’, ma i suoi effetti permangono. Solo nel primo trimestre di quest’anno la Cina ha iniziato a riaprire completamente. In molti settori in tutto il mondo, i ricavi e i costi rimangono disallineati, mentre la spesa per il turismo e il tempo libero si riprende e la spesa per i beni diminuisce. Gli stimoli e i risparmi accumulati durante il COVID si stanno esaurendo solo ora. L’interruzione della catena di approvvigionamento che ha contribuito all’aumento dei costi negli ultimi due anni si è invertita. Tutto ciò rende difficile cercare di capire le performance economiche e aziendali, poiché i confronti anno su anno rimangono distorti.

Gli effetti ritardati sull’inflazione

I ritardi temporali hanno confuso e reso più difficile l’interpretazione degli indicatori continuando a influenzare i dati sull’inflazione. Le curve dei rendimenti invertite (le obbligazioni a più lunga scadenza rendono meno di quelle a più breve scadenza di analoga qualità creditizia) sono storicamente un segnale di recessione imminente. I lag, tuttavia, sono molto variabili. Una ricerca ha dimostrato che dal 1969, l’intervallo di tempo tra l’inversione della curva dei rendimenti a 3 mesi/10 anni (per almeno 10 giorni di negoziazione consecutivi) e l’inizio di una recessione varia da 5 a 16 mesi; Le tensioni di questo ciclo richiederanno più tempo per manifestarsi, come riflesso dell’estremo scollamento tra crescita nominale e reale. È vero che c’è un rallentamento, ma la crescita nominale è stata toccata dall’aumento dell’inflazione. La crescita nominale del PIL degli Stati Uniti ha registrato uno straordinario +10,7% nel 2021 ed è rallentata solo al +9,2% nel 2022 – due delle rilevazioni del dato più forti degli ultimi quattro decenni.

Le turbolenze hanno messo sotto i riflettori la salute dei bilanci e i costi di finanziamento delle aziende. Anche in questo caso, se facciamo un passo indietro di un anno o due, molte società hanno effettuato molti rifinanziamenti a tassi bassi e hanno estinto il loro debito. Per ora non c’è un grande muro di scadenze fino al 2025, anche se i mercati e le aziende tendono a pensare al rifinanziamento con 12 mesi di anticipo. Molte società hanno emesso diverse obbligazioni che scadono in sequenza nel tempo, per cui in genere possono far fronte a un brusco aumento dei tassi, poiché riguarda solo una piccola parte del loro debito. La preoccupazione è per le società con un’ampia percentuale di debito a tasso variabile o con grandi scadenze di debito fisso da rifinanziare. Ad esempio, chi ha emesso un’obbligazione diversi anni fa al 4% si trova ora a dover pagare un rendimento del 9% per rifinanziarsi. I default sono in arrivo.

È improbabile che le aziende in difficoltà trovino banche particolarmente ricettive. Le banche stavano restringendo gli standard di prestito anche prima delle recenti turbolenze bancarie, che hanno solo contribuito a inasprire ulteriormente le condizioni di credito. L’inasprimento delle condizioni di credito è tipicamente foriero di una crescita del PIL più debole e di tassi di insolvenza più elevati, il che giustifica la cautela nei confronti dei mutuatari in difficoltà nei settori più ciclici.

Il ruolo della liquidità

La liquidità alimenta i mercati. Una delle curiosità degli ultimi sei mesi è stata che, mentre la FED si impegnava in un’operazione di quantitative tightening (QT), consentendo al suo bilancio di ridursi fino a 90 miliardi di dollari al mese, i mercati azionari e altri asset di rischio hanno continuato a registrare performance positive. Ciò si spiega in parte con l’espansione dei bilanci di altre banche centrali, come la People’s Bank of China, che ha compensato la Fed, unita ai finanziamenti di emergenza per prevenire l’instabilità finanziaria dopo le turbolenze bancarie di marzo. Anche l’impasse sul tetto del debito negli Stati Uniti ha avuto l’effetto di liberare quasi 500 miliardi di dollari nell’economia, grazie all’utilizzo del Treasury General Account (TGA).

Nella seconda metà del 2023 è probabile che si assista a una forte emissione di Treasury Bill, in quanto il governo statunitense cercherà di ricostituire i fondi nel TGA, mentre la Fed drena dollari dal sistema con il QT. Se a ciò si aggiungono i QT della Banca Centrale Europea e della Banca d’Inghilterra, la situazione potrebbe essere caratterizzata da ulteriore volatilità.

La luce in fondo al tunnel

La forte crescita nominale ha probabilmente rinviato l’impatto di politiche più restrittiva, ma si prevede che le condizioni di credito più rigide si faranno sentire. Gli spread di credito sulle obbligazioni ad alto rendimento si attestano su valori prossimi alle medie storiche. Sebbene ciò fornisca un certo cuscinetto contro un rallentamento dell’economia, riteniamo che siano vulnerabili all’allargamento. Le valutazioni dei titoli finanziari e dei titoli garantiti da ipoteca commerciale sono aumentate durante il recente panico bancario. L’aumento dei prezzi ha aperto alcune opportunità, ma ci ricorda anche che il sentimento verso i mercati del credito può cambiare rapidamente. Per rimanere sulla strada giusta, sarà più importante che mai avere una buona comprensione dei fondamentali degli emittenti. Come in tutte le fasi del ciclo, “media” non è un concetto utile. I segnali di stress non emergeranno ovunque, ma ogni settore avrà i suoi vincitori e i suoi perdenti.