UBP: come ottimizzare l’allocazione sui mercati del credito

Rendimenti in eccesso delle strategie basate sugli indici CDS. Le strategie di credito basate su indici CDS – investment grade e high yield – con la stessa duration dei tassi di interesse dei mercati del credito hanno sovraperformato le obbligazioni con drawdown inferiori.

Parola d’ordine liquidità. Il motivo dietro a questi rendimenti in eccesso rispetto ai portafogli di obbligazioni di credito è la liquidità. Gli indici CDS sono strumenti liquidi ed efficienti con nessun rischio di controparte attraverso stanza di compensazione (clearing house). Le obbligazioni high yield, invece, non sono strumenti liquidi. Anche il mercato obbligazionario investment grade in euro nel suo complesso è meno liquido dell’indice europeo dei CDS investment grade.

La minore liquidità delle obbligazioni è visibile nella struttura, ad esempio, dei mercati obbligazionari investment grade e high yield in euro. L’80% degli emittenti high yield ha 1 o 2 obbligazioni in circolazione/non rimborsate, mentre per gli emittenti investment grade in euro è il 40%. In questi casi, non c’è curva di credito, non c’è valore relativo, non c’è possibilità di estensione e c’è poca o nessuna liquidità. Al contrario, gli indici CDS sono liquidi in tutte le condizioni di mercato. Nei mercati europei del credito, secondo uno studio di Bank Of America, gli indici CDS rappresentano l’80% dei volumi di scambio.

Quando investire in obbligazioni? Secondo i dati riportati nella tabella di seguito, le obbligazioni investment grade in euro hanno sovraperformato una strategia basata sui CDS solo dopo uno shock di mercato: la Grande Crisi Finanziaria del 2008, la crisi del debito sovrano europeo del 2011, la guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti del 2018 e la pandemia di COVID-19 del 2020. Complessivamente, una strategia basata sui CDS ha sovraperformato in 11 anni su 16, anche durante una crisi, mentre una strategia obbligazionaria ha sovraperformato solo in 5 anni su 16, durante un rally di titoli spazzatura/relief dopo uno shock di mercato.

La minore (assenza di) liquidità per le obbligazioni ha fatto sì che queste fossero scambiate con un premio di spread per crisi di illiquidità rispetto agli indici CDS: durante la Grande Crisi Finanziaria (+200 bps), durante la crisi del debito sovrano europeo (+150 bps) o durante la crisi del COVID-19 (+150 bps).

A nostro avviso, gli investitori obbligazionari dovrebbero allocare tatticamente sui bond solo dopo uno shock di mercato per beneficiare della loro inefficienza di illiquidità, altrimenti dovrebbero rimanere strategicamente investiti in strategie basate sui CDS. La conclusione è esattamente la stessa per i mercati high yield: investire strategicamente in indici CDS e solo tatticamente in obbligazioni dopo uno shock di mercato.