L’incertezza apre a nuove opportunità nel settore bancario europeo

Il settore bancario europeo ha attraversato un periodo difficile negli ultimi tempi. L’acquisizione d’emergenza di Credit Suisse ha scosso la fiducia degli investitori con l’azzeramento delle sue obbligazioni additional tier 1 (AT1). Dall’altra parte dell’Atlantico si sono verificati i ben noti fallimenti di diverse banche regionali. Questi due eventi hanno fatto uscire dal mercato molti investitori in titoli finanziari europei. A nostro avviso, i crolli di SVB e Credit Suisse possono essere considerati idiosincratici e non avrebbero dovuto cambiare la percezione delle banche europee in generale, eppure lo hanno fatto. I titoli finanziari europei hanno sottoperformato altri settori dell’universo investment grade. Tuttavia, il settore rimane solido dal punto di vista dei fondamentali e riteniamo che le valutazioni più basse significhino semplicemente maggiori opportunità per gli investitori.

Le banche europee sono diverse dalle banche regionali statunitensi, per tre motivi

Un fattore chiave che ha determinato la sottoperformance è l’errata convinzione che le banche europee presentino rischi simili a quelli delle banche regionali statunitensi. Tale visione non è corretta. La prima ragione è la concentrazione. L’Europa è molto più concentrata degli Stati Uniti, dove ci sono più di 4.000 banche[1]. I mercati con un minor numero di banche sono meno suscettibili alla fuga dei depositi, poiché ci sono meno opzioni verso cui spostarsi.

In secondo luogo, l’Europa ha una struttura fondamentalmente diversa da quella degli Stati Uniti. L’Europa è un insieme di mercati bancari nazionali diversi e all’interno di ciascuno di essi tendono a dominare i campioni nazionali. Il loro business mix e la loro base di depositi sono in genere ampi, mentre le banche regionali statunitensi tendono a concentrarsi maggiormente su un particolare settore. Inoltre, anche se queste banche europee possono essere di dimensioni ridotte a livello globale, dal punto di vista nazionale possono essere uno dei maggiori operatori e potrebbero persino beneficiare di una fuga verso la qualità nel loro mercato nazionale. Al contrario, una banca regionale statunitense è probabilmente ancora piccola su base nazionale, il che la rende potenzialmente più vulnerabile al rischio di fuga dei depositi se la fiducia viene colpita.

In terzo luogo, l’Europa è soggetta a una regolamentazione più severa rispetto alle banche regionali statunitensi. In Europa, ad esempio, tutte le banche devono avere una riserva di liquidità in grado di coprire i deflussi di depositi. Negli Stati Uniti, invece, solo le maggiori sei banche sono soggette a tale requisito. Un’altra differenza riguarda il rischio di tasso d’interesse: l’Europa ha adottato una normativa nota come “rischio di tasso d’interesse nel settore bancario”. Questo limita di fatto le banche europee dall’avere un’esposizione eccessiva agli investimenti detenuti fino a scadenza, perché questi sono valutati al mercato e il loro impatto sul capitale derivante dalle variazioni di valore è limitato. Grazie a questa normativa, le banche europee si impegnano maggiormente nella copertura dei tassi d’interesse.

Le dinamiche della domanda e dell’offerta dovrebbero sostenere i prodotti finanziari rispetto al resto del mercato nel resto del 2023

Infine, ci aspettiamo che i dati tecnici diventino più favorevoli per il settore finanziario rispetto ad altri settori. In primo luogo, le banche hanno concentrato le emissioni all’inizio dell’anno. Questo, unito alla probabilità che i portafogli di prestiti crescano più lentamente a causa della recessione economica, significa che le banche avranno meno bisogno di raccogliere nuovo debito nella seconda metà del 2023. Per contro, si prevede che i settori non finanziari aumenteranno le loro emissioni nella seconda metà dell’anno. I settori non finanziari, come gli industriali e i servizi di pubblica utilità, perderanno anche un acquirente naturale quando la Banca Centrale Europea inizierà a porre fine al suo programma di acquisto di obbligazioni societarie a partire da luglio. Non dimentichiamo che i titoli finanziari non hanno mai fatto parte di tale programma.

Aree di opportunità

Ci sono diverse banche islandesi che riteniamo interessanti in questo momento. In generale, hanno posizioni solide in termini di capitale e liquidità e pensiamo che quest’anno dovrebbero beneficiare di una solida crescita economica grazie alla ripresa del turismo. Attualmente offrono un interessante spread pick-up rispetto a emittenti analoghi circostanti e solo una flessione sostanziale dell’economia potrebbe portare a un’ulteriore volatilità degli spread.

Guardando all’Europa meridionale, le banche spagnole sono da tempo nel nostro radar come una proposta interessante. Il settore in Spagna è altamente concentrato e riteniamo che dovrebbe beneficiare di un’ampia quota di mutui immobiliari a tasso variabile. Le nuove emissioni hanno offerto rendimenti interessanti, anche se le recenti operazioni sono arrivate sul mercato con concessioni di prezzo limitate. La chiave per le banche spagnole è ora quella di confermare la loro relativa capacità difensiva su base storica, poiché beneficiano di una struttura di mercato sottostante più solida.

In un contesto di tassi in aumento, le compagnie assicurative sono tipicamente un beneficiario netto. Poiché ci aspettiamo una limitata necessità di emettere debito nella seconda metà dell’anno, le compagnie assicurative rappresentano un’opportunità più difensiva per generare un buon rendimento, con l’ulteriore vantaggio di un minore impatto di una Bce più aggressiva.

Tuttavia, ci sono sempre aree di rischio

Il settore immobiliare commerciale ha già sofferto con spread creditizi più su livelli high yield che investment grade. Ciononostante, è lecito attendersi un’ondata di declassamenti, che metteranno ulteriormente sotto pressione il settore. Riconosciamo che alcuni emittenti possono offrire valore su base molto selettiva, ma in generale esistono opportunità più interessanti al di fuori del settore immobiliare commerciale.