Recessione in vista negli USA, meglio credito o azioni?

Mai nella storia una recessione negli Stati Uniti è stata così annunciata come in questo ciclo economico. Mentre la Fed sta facendo di tutto per raffreddare l’inflazione, l’economia statunitense ha superato le aspettative e si è dimostrata resiliente. Nonostante ciò, rimaniamo tra coloro che prevedono una recessione negli Stati Uniti per quest’anno. Se la nostra analisi è corretta, è lecito chiedersi quali saranno le conseguenze per i principali asset di rischio: obbligazioni societarie, definite anche credito corporate, da un lato, e azioni dall’altro.

Durante le passate recessioni, il credito ha tendenzialmente ceduto per primo e si è ripreso prima delle azioni. Ciò ha incoraggiato gli investitori a reintrodurre il rischio nei loro portafogli aumentando l’allocazione al credito prima di passare alle azioni. Questa volta, però, la posizione di partenza dei bilanci aziendali è più solida rispetto ai cicli precedenti. Questo significa che lo schema da adottare questa volta potrebbe essere diverso?

Gli asset di rischio non stanno scontando una recessione

Gli spread creditizi sono ampiamente utilizzati per tracciare l’attività economica, in quanto sono considerati un indicatore anticipatore delle recessioni. Negli ultimi 30 anni, hanno avuto un andamento leggermente migliore nel segnalare le recessioni statunitensi rispetto al premio di rischio azionario (misurato dagli extra-rendimenti dell’S&P 500 rispetto a quelli dei Treasury USA a 10 anni).

Quando la crescita economica rallenta, gli investitori, preoccupati per il rischio di insolvenza delle imprese, chiedono rendimenti più elevati sulle obbligazioni societarie, il che provoca un ampliamento degli spread creditizi rispetto ai titoli di Stato.

Attualmente, sia i mercati azionari sia quelli del credito segnalano una bassa probabilità di recessione, sulla base degli spread delle obbligazioni high yield o del premio di rischio delle azioni statunitensi, o dei rendimenti totali di questi mercati. Si tratta di un miglioramento rispetto allo scorso anno, quando il sell-off dei mercati azionari e creditizi ha fatto salire le probabilità di recessione a livelli indicativi di una recessione. Certamente, lo scorso anno le performance dei mercati azionari e creditizi sono state influenzate dalle loro esposizioni settoriali.

Il credito tende a muoversi prima delle azioni durante le recessioni

Storicamente, i titoli azionari tendono a subire il sell-off in ritardo rispetto al credito nel periodo che precede le recessioni. Negli Stati Uniti, gli spread delle obbligazioni ad alto rendimento hanno iniziato ad allargarsi in modo significativo nella seconda metà del 2007, soprattutto a causa delle preoccupazioni sull’impatto aziendale della crisi dei mutui subprime. Ma l’S&P 500 non ha subito cali significativi fino all’inizio della Grande Recessione.

Poiché i mercati del credito tendono a cedere prima dei titoli azionari nel periodo che precede una recessione, tendono anche a raggiungere il minimo e a riprendersi prima. Una possibile spiegazione è che i mercati del credito sono generalmente più sensibili alle variazioni del ciclo economico e al potenziale di insolvenza delle imprese. Inoltre, il credito è tipicamente meno liquido dei mercati azionari, il che può significare che gli investitori sono più propensi a liquidare le loro posizioni creditizie prima degli investimenti azionari.

Tuttavia, a un esame più attento, la ripresa dei titoli di Stato ha svolto un ruolo importante nel miglioramento anticipato della performance del credito rispetto alle azioni durante le recessioni.

I bilanci aziendali sono in una posizione solida

Nonostante le recenti turbolenze bancarie, l’inasprimento delle condizioni finanziarie e il deterioramento del quadro di crescita di quest’anno, gli spread creditizi si sono allargati di poco. Ciò potrebbe essere attribuito a un paio di fattori. In primo luogo, non c’è un incombente muro delle scadenze, dato che una percentuale relativamente bassa di obbligazioni societarie dovrà essere rimborsata o rifinanziata nei prossimi due anni.

In secondo luogo, i bilanci delle società sono solidi, con un buon rapporto tra liquidità e attività e debito. Sebbene la capacità delle aziende di servire i propri obblighi di debito, nota come indice di copertura degli interessi, sia diminuita di recente, le società hanno ancora molto spazio per coprire i pagamenti degli interessi.

Tuttavia, l’aggressivo aumento dei tassi di interesse da parte della Fed ha fatto emergere delle crepe. La crescita degli interessi passivi è aumentata in modo significativo, tanto da raggiungere il livello più alto dai tempi della crisi finanziaria mondiale. Si prevede che ciò metterà sotto pressione la copertura degli interessi delle aziende, poiché è probabile che l’aumento dei pagamenti degli interessi coincida con la contrazione degli utili dovuta alla recessione. Stiamo già assistendo a una riduzione della crescita degli utili e dei margini aziendali rispetto ai livelli massimi.

Pertanto, quando l’economia statunitense entrerà in recessione nel corso dell’anno, è possibile che gli spread si allarghino a causa del deterioramento dei fondamentali. Tuttavia, il solido punto di partenza delle obbligazioni societarie potrebbe avere un impatto meno grave sul mercato rispetto ai cicli precedenti. Resta da vedere se i mercati del credito raggiungeranno il minimo e si riprenderanno prima delle azioni durante la recessione, ma probabilmente dipenderà dal percorso dei tassi di interesse.

Conclusioni

Ogni recessione è diversa dall’altra ed è difficile stabilirne le tempistiche, ma ci aspettiamo che una recessione negli Stati Uniti si verificherà nel quarto trimestre di quest’anno e nel primo trimestre del prossimo. Oltre ad essere una recessione relativamente breve, si presume che la contrazione della crescita economica sarà modesta rispetto alle recessioni passate. Il taglio dei tassi di interesse da parte della Fed, previsto per dicembre di quest’anno, alcuni mesi prima della fine della recessione, potrebbe comportare una minore differenza di tempistica nella discesa e ripresa di entrambi i mercati creditizi e azionari.

Allo stesso tempo, la solida posizione dei bilanci aziendali potrebbe far sì che gli spread non si allarghino più di tanto, il che potrebbe anche significare che saranno relativamente meno attraenti quando i mercati si rivaluteranno. Complessivamente, questa volta lo schema di gioco della recessione tra credito e azioni potrebbe essere diverso. Gli investitori potrebbero non dare necessariamente la priorità al credito come strumento per aggiungere rischio al proprio portafoglio, come è avvenuto nei cicli passati.