Navigare controcorrente rispetto alla contrazione del credito

Dopo un 2022 turbolento, finora i rendimenti obbligazionari del 2023 sono migliorati. Tuttavia, i recenti timori dovuti alla recente crisi bancaria e alle relative conseguenze mantengono l’incertezza del mercato obbligazionario a un livello inopportunamente alto. Considerate le condizioni attuali, persiste il rischio che la Fed possa procedere a un eccessivo inasprimento, con ripercussioni sugli utili aziendali e gli spread di credito. Storicamente, gli spread hanno raggiunto il picco dopo precedenti episodi di inasprimento eccessivo da parte della Fed, e in genere questi picchi coincidono con il massimo ribasso dei profitti. L’attuale curva dei rendimenti invertita suggerisce che è in atto un eccessivo inasprimento, anche se la recessione dei profitti non è ancora iniziata. Benché questo ci induca a essere più cauti nelle nostre previsioni sul credito, riteniamo che il sell-off dello scorso anno abbia creato opportunità di valore relativo perfino troppo interessanti, ma che giustificano selettività e ricerca rigorosa.

I fondamentali societari rimangono solidi, ma in sono in via di peggioramento. La crescita del fatturato sta rallentando; l’EBITDA (utile al lordo di interessi, imposte, ammortamento di beni materiali e immateriali) sembra aver toccato il picco; i forti margini di profitto tendono al ribasso; gli utili per azione sono previsti in calo al 5%-10% e i livelli di indebitamento stanno salendo dai recenti minimi. A fronte di un quadro economico più complesso e di un rischio di recessione più elevato, riteniamo che i rischi di coda siano aumentati e formuliamo quindi prospettive più prudenti. A nostro avviso gli spread sono destinati a muoversi trasversalmente o aumentare nel breve termine, ma siamo più ottimisti sul lungo periodo poiché la Fed ha superato la fase di inasprimento, l’inflazione sta diminuendo e gli investitori si aspettano una crescita più forte, che dovrebbe tradursi in un recupero degli spread.

L’estrema volatilità degli ultimi mesi ha portato a una forte dispersione a livello settoriale e regionale, creando opportunità di valore relativo interessanti. Tenuto conto di questi rischi elevati, proponiamo le nostre idee migliori per navigare tra le correnti contrarie dei mercati. Se da un lato la dispersione settoriale e regionale aumenta il potenziale di generare alfa attraverso la rotazione settoriale, la selezione dei titoli e la struttura a termine dei tassi, la selettività rimane fondamentale per evitare conseguenze indesiderate. Consideriamo questi scenari:

· l’economia resta resiliente e i rialzi dei tassi continuano: Qualora l’inflazione restasse spiacevolmente elevata, in un contesto di rigidità del mercato del lavoro ed economia resiliente, la Fed potrebbe proseguire l’inasprimento. In questo caso, gli investitori potrebbero aggiungere reddito ai loro portafogli senza esagerare nella ricerca di rendimenti o assumere un rischio di duration eccessivo. Le obbligazioni di breve termine si distinguono per le valutazioni interessanti e la volatilità limitata, offrendo un’interessante alternativa alla liquidità per gli investitori.

· L’economia rallenta e la Fed si prende una pausa: abbiamo probabilmente superato il picco dei tassi a lungo termine per questo ciclo. Sulla scia del calo dell’inflazione e dell’inasprimento delle condizioni creditizie dopo la crisi bancaria, vi sono maggiori probabilità che la Fed sospenda i rialzi dei tassi per alcuni mesi in attesa dei dati sugli effetti finora ottenuti. Dati gli elevati rischi di reinvestimento, l’allungamento della duration in questo scenario è interessante per gli investitori che mirano a sfruttarne i tassi ciclicamente più elevati prima che i rendimenti tendano al ribasso.

· L’economia si contrae e la Fed taglia i tassi: se le condizioni peggiorano e l’economia cade in recessione, i tagli dei tassi possono rivelarsi necessari. L’aumento dei rischi di recessione, in combinazione con volatilità continua e incertezza macroeconomica, richiede una certa prudenza. Gli asset di alta qualità, come le obbligazioni societarie investment grade, possono generare carry e, allo stesso tempo, isolare dai crescenti rischi di ribasso.

· Prevale l’incertezza: se l’incertezza si mantiene elevata, è importante non sovraindicizzare i portafogli in base a preconcetti che potrebbero non realizzarsi. Mantenersi agili e diversificati a livello di settori e regioni resta la strategia più prudente, permettendo agli investitori di evitare potenzialmente la volatilità sistemica e di riposizionare facilmente i portafogli in uno scenario in rapida evoluzione.