Più obbligazioni che azioni in portafoglio

La tensione sui mercati non è dovuta all’aumento dei prezzi del petrolio, poiché il breakeven dell’inflazione è salito solo di pochi punti base. Né è dovuta al fatto che i mercati si aspettino che le Banche centrali mantengano alti i tassi di interesse più a lungo, dato che anche la curva dei rendimenti a 5 e 10 anni si è irrobustita anziché appiattirsi. La vera causa è l’aumento del premio a termine, una variabile non osservabile ma soggetta a diversi metodi di stima. È influenzata da così tanti fattori che i movimenti a breve termine possono essere difficili da comprendere e ancor più da anticipare.

Rendendo poco appetibile la parte lunga della curva dei rendimenti, l’ampiezza dell’inversione della curva dei rendimenti ha svolto un ruolo importante. Esistono anche due scuole di pensiero opposte che cercano di spiegare il cambiamento: la prima sostiene che i mercati accettano ormai che le Banche centrali manterranno i tassi ai livelli elevati di oggi, o addirittura un po’ più alti, la seconda che i deficit pubblici persistentemente elevati (circa l’8% del PIL negli Stati Uniti, ad esempio) non mostrano segni di riduzione. Per essere chiari, nessuna delle due spiegazioni è del tutto soddisfacente: i movimenti dei premi a termine di solito non sono correlati alle aspettative di politica monetaria e l’idea che l’aumento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine sia dovuto a una crisi in atto per il finanziamento del deficit statunitense è contraddetta dalla forte performance del dollaro. Quindi siamo di fronte a un fattore sconosciuto in questo recente movimento, ma i mercati obbligazionari torneranno sicuramente alla normalità con la fine della grave inversione della curva dei rendimenti statunitense, la disinflazione in corso e l’imminente atterraggio morbido. Allo stesso tempo, un altro fattore a favore della stabilizzazione dei mercati viene da alcuni funzionari della Fed che sostengono apertamente, anche in presenza di una persistente forza del mercato del lavoro, che l’aumento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine riduce la necessità di insistere con la stretta monetaria. E poi c’è la guerra in Israele, un altro motivo per acquistare titoli di Stato rifugio nonostante le pressioni al rialzo sui prezzi del petrolio. Tutto ciò spiega perché continuiamo a sovrappesare le obbligazioni.

L’aumento dei rendimenti a lungo termine ha schiacciato i premi al rischio

Con l’avvicinarsi della stagione degli utili del terzo trimestre, è chiaro come non solo i tassi a lungo termine più elevati abbiano schiacciato i premi per il rischio, lasciando i mercati azionari con un margine di rialzo limitato rispetto alle obbligazioni, ma non si sono ancora diffusi in tutta l’economia. Una recente indagine della Federal Reserve, basata su un campione molto ampio, mostra che circa il 37% delle aziende (probabilmente PMI non quotate) si trova in difficoltà finanziarie. Si calcola che gli interessi sui prestiti bancari per una PMI statunitense siano circa il 9%, mentre un mutuo a 30 anni costa quasi l’8%. L’interesse medio delle carte di credito è del 23%. I tassi più elevati si ripercuotono sulle economie in modi molto diversi, ma sempre lentamente. Riteniamo che questi fattori possano generare instabilità. Ad esempio, quando inizierà il rallentamento degli Stati Uniti, le aziende dovranno fare i conti con un calo delle vendite mentre i loro costi finanziari continueranno ad aumentare.

Il rendimento delle obbligazioni a 10 anni è salito di quasi l’1% dall’inizio dell’estate, quindi non possiamo escludere altri incidenti del tipo Silicon Valley Bank. Tutti questi fattori ci hanno indotto a mantenere un atteggiamento piuttosto cauto in materia di asset allocation. Continuiamo a sovrappesare le obbligazioni e a sottopesare leggermente le azioni. I recenti avvenimenti in Medio Oriente e il rischio di estensione del conflitto sono un altro motivo di cautela. Dopo il boom del settore tecnologico, ci concentriamo ora sul tema dei Big Data per sfruttare la diffusione della rivoluzione dell’intelligenza artificiale nell’economia in generale. Ci interessa anche l’assistenza sanitaria. Il settore è in ritardo, ma beneficerà di numerose scoperte terapeutiche e in genere performa bene in condizioni economiche più difficili. Nel reddito fisso, continuiamo a puntare sul debito europeo investment grade e sulle obbligazioni high yield di buona qualità.