Le determinanti dei mercati obbligazionari nel mese di ottobre

Il grande equilibrio. Dopo il lungo dibattito a cui abbiamo assistito durante l’estate, sembra che piuttosto che a una pausa, si sia giunti alla fine di questo ciclo di rialzi – uno dei più rapidi e aggressivi degli ultimi decenni. Nel mese di ottobre, cinque banche centrali dei mercati sviluppati hanno lasciato i tassi invariati (BCE, Banca del Giappone, Australia, Nuova Zelanda e Canada). Inoltre, nei primi giorni di novembre, la Fed e la BoE hanno deciso di non aumentare i tassi.

La fine del ciclo di inasprimento monetario appare una sorpresa, considerando che l’inflazione è lontana dall’obiettivo e che in alcuni paesi è addirittura aumentata. Negli Stati Uniti l’inflazione ha sorpreso al rialzo raggiungendo il 3,7%, quasi il doppio del target del 2%. Al contempo, la disoccupazione statunitense rimane bassa, al 3,8%, mentre quella europea ha toccato i minimi degli ultimi decenni. Tuttavia, l’inflazione ha superato il picco e stiamo assistendo a un rallentamento significativo in varie economie, fattore che rende il trade-off crescita-inflazione una problematica di primaria importanza per i policymaker di tutto il mondo. I tassi hanno continuato ad aumentare, proseguendo la traiettoria al rialzo osservata a settembre, con i tassi a lungo che hanno registrato aumenti maggiori rispetto alla parte anteriore delle curve.

Si tratta di un difficile gioco di equilibri per le banche centrali, che sembrano aver cessato di segnalare la loro volontà di combattere l’inflazione ad ogni costo, lasciando spazio a un messaggio molto più neutro, incentrato sul non voler danneggiare inutilmente il ciclo economico. Sembra che anche i mercati si trovino ad affrontare lo stesso paradigma: come si evince dal grafico sottostante, i mercati prevedono tassi più elevati per un periodo di tempo più prolungato ma, al contempo, stimano tagli dei tassi già nella prima metà del 2024. Riteniamo che ciò porterà a una maggiore volatilità e divergenza, in quanto i policymaker affronteranno il problema in modo diverso: alcuni si concentreranno maggiormente sul ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo, mentre altri saranno particolarmente sensibili agli indicatori di crescita e ai dati sulla disoccupazione. I mercati scommettono chiaramente sul fatto che il calo dei tassi si verificherà nel 2024, ma a nostro avviso non è chiaro se questa sia la cosa giusta da fare, visto il nuovo panorama macroeconomico in cui ci troviamo. Un guadagno a breve termine può potenzialmente tradursi in una sofferenza sul lungo periodo qualora l’inflazione non venisse riportata sotto controllo.

Gli stimoli all’economia cinese: questa volta è diverso? Dopo un primo allentamento della politica monetaria durante l’estate da parte della PBoC, le autorità fiscali hanno iniettato uno stimolo di 1 trilione di yuan al fine di sostenere un’economia in crisi. Il governo ha annunciato che aumenterà il deficit di bilancio dal 3% al 3,8% per sostenere il settore immobiliare e i fondi per i soccorsi in caso di calamità. I rendimenti dei titoli di Stato cinesi sono rimasti stabili a seguito dell’annuncio, nonostante l’aumento delle emissioni previsto, dato che la maggior parte della spesa per i progetti edili proverrà dal governo centrale. Si tratta di una svolta importante rispetto alla prassi a cui abbiamo assistito negli ultimi 30 anni, quando i governi locali dovevano spendere in progetti a basso rendimento. Questo stimolo fiscale a livello federale dovrebbe contribuire a indirizzare la spesa dei governi locali verso altri scopi, tra cui i rimborsi arretrati ai fornitori locali (aiutando le PMI), i sussidi ai consumi e la ricapitalizzazione delle banche regionali.

Giappone. Verso la fine del mese, la Banca del Giappone (BoJ) ha rilasciato un’importante dichiarazione in merito alla politica di controllo della curva dei rendimenti, che consente alla banca centrale di controllare il rendimento del debito pubblico giapponese fino a un orizzonte temporale di 10 anni acquistando obbligazioni. L’annuncio ha rappresentato un ulteriore passo avanti verso la rimozione del controllo della curva e quindi verso la normalizzazione della politica monetaria, un aspetto che monitoriamo attentamente da tempo. In sintesi:

La BoJ ha modificato la struttura della politica per il controllo della curva dei rendimenti, tanto che il tetto dell’1% sui titoli di stato giapponesi a 10 anni viene attualmente preso come “riferimento”, consentendo ai rendimenti di salire oltre l’1%.
Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di stato giapponesi a 10 anni sono saliti sopra lo 0,9%, continuando sulla traiettoria di costante rialzo registrata a partire dall’ultima importante decisione di politica monetaria a luglio.
Lo yen si è indebolito a seguito del meeting della banca centrale, poiché il clamore mediatico aveva spinto al rialzo le aspettative del mercato relative a questa decisione.

Nell’immediato, questo annuncio è servito a segnalare ai mercati che i policymaker vogliono evitare un brusco aumento dei tassi, preferendo un processo graduale per scongiurare qualunque problematica di stabilità finanziaria. Un altro segnale, altrettanto significativo, è che la BoJ sta gradualmente acquistando fiducia nella sostenibilità dell’inflazione. Le previsioni sull’inflazione core per l’anno fiscale 2024 sono state riviste in modo significativo dall’1,9% al 2,8% e le proiezioni per il 2025 sono state portate al rialzo, dall’1,6% all’1,7%. Questo potrebbe segnare la fine dei tassi negativi già nel primo trimestre del 2024. Anche se si tratterebbe del primo cambiamento significativo dopo l’implementazione dei tassi negativi nel 2016, ci aspettiamo che il Giappone cresca di più rispetto ad altri Paesi, in quanto le imprese dovrebbero acquistare competitività a livello internazionale grazie a una valuta più debole e a condizioni finanziarie che dovrebbero comunque rimanere accomodanti.

Rimborso trimestrale del Tesoro. Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha pubblicato la relazione trimestrale che illustra la strategia di emissione del governo statunitense. Nell’annuncio il Tesoro ha dichiarato che continuerà a espandere il suo programma di “cedole”, ma ciò sarà fatto in modo graduale, lasciando ai mercati il tempo di digerire la maggiore duration delle nuove emissioni obbligazionarie. Sebbene le relazioni trimestrali del Tesoro abbiano storicamente attirato l’attenzione di pochi investitori, stanno diventando sempre più importanti, in quanto il mix di emissioni ha un’importanza centrale. Il Tesoro sta abbandonando i T-Bill a breve termine per passare a obbligazioni a lungo termine con cedole, nel tentativo di allungare la scadenza media del debito statunitense, che è diminuita negli ultimi anni.

Un nuovo Speaker della Camera. Dopo settimane di stallo alla Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti, è stato eletto un nuovo Speaker dopo diversi round elettorali. Il deputato Michael Johnston della Louisiana diventerà il 56° Speaker della Camera. L’impatto più immediato sui mercati è legato al fatto che la leadership della Camera adesso ha solamente poche settimane per approvare una risoluzione continua per finanziare il governo ed evitare un blocco delle attività amministrative. Il termine ultimo per approvare un nuovo bilancio o una risoluzione continua è fissato per il 17 novembre. In caso contrario, si verificherebbe un blocco delle attività amministrative che, a seconda della durata, potrebbe avere un impatto negativo sulla crescita, anche se gli investitori si aspettano che la maggior parte di questo impatto si registri una volta terminato il periodo di blocco.