Guardare ai bilanci delle banche centrali per le prossime mosse di politica monetaria

Prima che i mercati rivedessero le loro aspettative, sembravano avere una fiducia cieca negli impegni presi dai banchieri centrali. Tuttavia, come la storia monetaria ci ricorda regolarmente, questi ultimi non possono ragionevolmente fare promesse che vadano oltre i pochi mesi.

È quindi poco utile analizzare minuziosamente i discorsi delle banche centrali, nel tentativo di leggervi mosse future di politica monetaria con diversi trimestri di anticipo. È invece meglio chiedersi quali condizioni potrebbero portare le banche centrali ad allentare la loro politica monetaria. L’obiettivo oggi è riuscire a riportare l’inflazione verso il target del 2%: questo scopo richiede, in Europa come negli Stati Uniti, che il mercato del lavoro rallenti.

Ciò significa che, in assenza di uno shock che spinga le economie verso la recessione, per un anno o due la crescita dovrà rallentare al di sotto del suo potenziale. Nessuno ovviamente sa con precisione a quale ritmo, ma affinché le banche centrali possano prendere in considerazione una politica monetaria meno restrittiva, nel 2024 il ritmo di crescita probabilmente dovrà scendere al di sotto dell’1,5% negli Stati Uniti e dello 0,5% nell’Eurozona. Una volta soddisfatta questa condizione, la politica monetaria potrebbe diventare meno restrittiva. Anche in questo caso, tuttavia, giudicare il livello “normale” dei tassi delle banche centrali è tutt’altro che facile. Questo livello varia nel tempo e dipende in particolar modo da ciò che gli attori economici si aspettano dall’inflazione. Per esempio, un tasso nominale del 4% sarà considerato più o meno restrittivo a seconda che l’inflazione prevista per i prossimi anni sia del 2% o del 4%. Se le banche centrali riuscissero davvero a riportare l’inflazione verso il loro obiettivo, un tasso nominale a breve intorno al 3,5% negli Stati Uniti non sembrerebbe così irragionevole; allo stesso modo, in Europa potrebbe essere più vicino al 2,5%. Da questo punto di vista, la revisione al ribasso delle aspettative di mercato dell’inizio di novembre sembra andare nella giusta direzione, anche se gli operatori continuano a ignorare il rischio di una recessione nei prossimi anni.

Vi è un altro fattore a favore di tassi a breve termine più bassi nel medio periodo. A partire dalla Crisi Finanziaria Globale, i bilanci delle banche centrali hanno svolto un ruolo importante nelle decisioni di politica monetaria. Sia la Federal Reserve che la BCE hanno fatto ricorso a politiche di Quantitative Easing, che hanno portato ad un enorme incremento dei loro bilanci, che sono passati da meno di 1.000 miliardi (in valute nazionali) all’inizio del 2005 a quasi 9.000 miliardi all’inizio del 2022. Ciascuno al proprio ritmo, ora stanno cercando di ridurli. La situazione economica non giustifica più l’attuazione di politiche monetarie non convenzionali. Anche il tema politico ha una sua importanza: se le banche centrali possono subire perdite e operare con un patrimonio netto negativo, un bilancio alleggerito dai titoli acquistati ieri a prezzi elevati faciliterebbe il loro ritorno alla redditività e inoltre le aiuterebbe a riaffermare la propria indipendenza.

Nel caso della BCE, infine, è importante anche l’aspetto giuridico: la sentenza del 2018 della Corte di Giustizia dell’Unione Europea sulla legalità del PSPP (Public Sector Purchase Program) sottolinea la natura temporanea dei programmi di Quantitative Easing, per cui la BCE non è obbligata a ridurre le dimensioni del suo portafoglio titoli, ma come minimo deve spiegare come questo l’aiuti a raggiungere la stabilità dei prezzi. Qualunque sia la ragione, la continua riduzione dei bilanci delle banche centrali – a volte chiamata “Quantitative Tightening” – farà aumentare i premi a termine e, a parità di condizioni, richiederà tassi a breve più bassi. Nel complesso, la riduzione dei bilanci rifletterà una normalizzazione della politica monetaria: dopo essere stata piatta, o addirittura invertita, per diversi anni, la curva dei rendimenti potrà finalmente ritornare ad un profilo normale.