Le obbligazioni convertibili sono ben posizionate per un atterraggio morbido

Come evidenziato nel Bond Compass del primo trimestre, nei 20 anni prima della fine del 2023 i ritorni mensili dell’indice Bloomberg US Treasury Bond sono stati pari o superiori al 3% soltanto in quattro casi. E lo sono stati per due mesi successivi, a novembre e dicembre. Il rapido calo dei rendimenti dei Treasury ha favorito le performance dei titoli azionari e di quasi tutti i segmenti del mercato obbligazionario. Tuttavia, dopo una performance così straordinaria, alcune flessioni erano quasi inevitabili nelle prime fasi del 2024.

C’è stato un evidente calo degli elevati prezzi di mercato della fine del 2023 e al contempo si è consolidata la fiducia in un atterraggio morbido degli Stati Uniti. I dati macroeconomici sono stati positivi; a gennaio il PMI composito degli Stati Uniti è salito a 52,3, indicando una fase di crescita, ma non abbastanza forte da far tornare la Federal Reserve (Fed) ad una politica restrittiva. Nonostante alcuni dati sull’inflazione siano stati lievemente sfavorevoli, si ritiene che siano stati causati da fattori straordinari e che le pressioni globali si stiano allentando.

Questo contesto è stato più vantaggioso per le azioni che per le obbligazioni. Anche se l’atterraggio morbido potrebbe consentire alle banche centrali di abbassare i tassi, è difficile che la Fed possa ridurli oltre i 150 punti base già scontati nei mercati monetari, a meno che non si verifichi un rallentamento sostanziale dell’economia. Nel frattempo, la stagione degli utili negli Stati Uniti è iniziata in modo positivo. Gli spread di credito hanno continuato a comprimersi, male obbligazioni convertibili offrono agli investitori obbligazionari un modo più diretto per partecipare al potenziale rialzo causato dall’atterraggio morbido.

L’indice Refinitiv Qualified Global Convertibles ha registrato un rendimento del6,75% nel quarto trimestre del 2023, quando l’inversione nel ciclo dei tassi della Fed ha coinciso con il rally azionario di fine anno. I ritorni sono stati elevati anche nel 2019 e all’inizio del 2020, in concomitanza con la svolta nel ciclo dei tassi negli Stati Uniti, perciò questo sembra essere il momento migliore per le obbligazioni convertibili, ovvero quando le aspettative di un calo dei tassi delle banche centrali coincidono con un’economia ancora in crescita. Nonostante l’inizio del 2024 sia iniziato con maggiori difficoltà, diversi fattori indicano che le obbligazioni convertibili potrebbero continuare a registrare buoni risultati.

Il “Sector and Equity Compass” di State Street Global Advisors mette in evidenza la potenziale performance delle esposizioni small e mid-cap statunitensi, con un potenziale recupero del terreno perso rispetto alle large-cap. Il profilo small/mid-cap degli emittenti dell’indice Refinitiv Qualified Global Convertibles, che rappresenta circa il 35%-40% del portafoglio, è superiore a quello della maggior parte degli indici azionari globali. Inoltre, il profilo degli emittenti dell’indice è orientato verso la tecnologia (28,9%), un settore favorito per la sua qualità e le sue caratteristiche difensive, che unitamente al peso significativo nei servizi di comunicazione (15,1%), ciò dovrebbe consentire la partecipazione al tema dell’intelligenza artificiale ancora in piena espansione.

Dopo due mesi di guadagni significativi, le valutazioni azionarie fanno sorgere molti interrogativi, a differenza delle obbligazioni convertibili, per le quali la situazione resta più equilibrata. Il delta, ovvero la sensibilità del prezzo dell’indice rispetto alle azioni sottostanti, per l’indice Refinitiv Qualified Global Convertible Bond si attesta a 43,5, in aumento rispetto a 35 di fi ne ottobre, seppur mantenendo un profilo bilanciato. Storicamente, quando i delta sono risultati all’interno di questo intervallo, la performance nei 12 mesi successivi è stata in media positiva.

Infine, il profilo di convessità offerto dalle obbligazioni convertibili rimane una valida alternativa azionaria per gli investitori che potrebbero essere incerti sull’andamento del mercato nel 2024. La duration breve, esposizione al mercato azionario e al segmento crossover del credito possono rivelarsi interessanti in un contesto di propensione al rischio. Tuttavia, in caso di ”Hard Landing”, il profilo relativamente bilanciato e il livello basso del “Bond Floor” delle obbligazioni (circa il16% al 29 dicembre 2023) possono rappresentare una protezione per portafogli diversificati.

Le nuove emissioni comportano rischi e opportunità. Lo scenario più favorevole dei tassi, unitamente al fatto che una parte significativa delle emissioni del periodo della pandemia è prossima alla scadenza, ci fa prevedere un aumento delle emissioni da circa 80 miliardi di dollari nel 2023 a 90-100 miliardi di dollari nel2024. Tuttavia, finora il tasso di crescita è stato contenuto, con emissioni per un totale di 4,9 miliardi di dollari nel 2024. Le nuove emissioni possono contribuire alla liquidità dei portafogli e, in alcuni casi, ad una partecipazione alla crescita per gli investitori obbligazionari.