J. SAFRA SARASIN: i pianeti si stanno allineando per le small cap usa

Le small cap statunitensi hanno vissuto un paio di mesi volatili. Dopo aver toccato un massimo di 18 mesi a fine dicembre, il rally si è arrestato all’inizio dell’anno, mentre le large cap hanno continuato a salire. Di conseguenza, il prezzo relativo delle small cap rispetto alle large cap è tornato ai minimi storici raggiunti nel 2020. La recente sottoperformance è dovuta a due motivi. Un fattore è stato l’esiguo guadagno delle large cap statunitensi, con i “magnifici 7” (“M7″) che hanno guidato ancora una volta la maggior parte del rialzo a gennaio e febbraio. Hanno fornito circa tre punti percentuali dei guadagni del 4,5% dell’S&P 500 da un anno all’altro, mentre le small cap statunitensi sono scese di circa l’1% dall’inizio del 2024. Si tratta di un proseguimento dell’andamento generale del 2023. Mentre le small cap si sono mosse in un ampio range di oscillazione, le large cap statunitensi hanno registrato un’impennata grazie a pochi titoli e si sono staccate dal resto del mercato al rialzo.

Questi guadagni limitati, guidati dalla tecnologia, hanno lasciato un segno anche sulla performance relativa degli stili. Se confrontiamo la performance relativa delle small cap rispetto a quella delle large cap, lo stile growth ha ottenuto risultati molto peggiori rispetto allo stile value. Ciò è dovuto principalmente alla sovraperformance delle large cap growth. Nel 2023, le large-cap growth hanno sovraperformato le small-cap growth di un notevole 10% grazie al guadagno del 27% dell'”M7”. Il quadro della performance relativa cambia se si escludono gli “M7” dall’indice large-cap growth (che rappresentano quasi il 50% della capitalizzazione di mercato). Senza di loro, lo stile è rimasto piatto nel 2023 e ha sottoperformato rispetto alla crescita delle small-cap, evidenziando ancora una volta le distorsioni che il mercato ha subito lo scorso anno.

L’altro fattore che ha determinato una sottoperformance delle small cap rispetto alle large cap sono i tassi. L’aumento dei rendimenti negli ultimi due anni ha esercitato una notevole pressione sugli indici delle small cap, principalmente attraverso due canali:

1. Le banche regionali, che fanno parte delle small cap, hanno sottoperformato. Con ampi portafogli a reddito fisso (ad es. SVB) e una sostanziale esposizione al settore immobiliare commerciale (ad es. NYCB), sono state più vulnerabili all’aumento dei tassi rispetto alle loro colleghe più grandi. Le banche più piccole hanno anche dovuto lottare più duramente per mantenere i depositi, in quanto percepite come più rischiose rispetto alle banche di importanza sistemica. Ciò si è tradotto in un aumento dei tassi di interesse sui depositi e in una riduzione dei margini di interesse netti per le banche più piccole nel 2023.
2. La leva finanziaria, che è sostanzialmente più alta nelle small cap. Con un EBITDA di quasi 2 volte, le small cap statunitensi hanno una leva finanziaria quasi doppia rispetto alle large cap, il che le rende più vulnerabili a un forte aumento dei tassi di interesse, come è avvenuto nel 2023. Mentre in un ciclo tipico la correlazione tra la performance delle small cap e i rendimenti sarebbe positiva, data la prociclicità di entrambi, il superamento dei tassi guidato dall’inflazione nel ciclo attuale ha invertito questa correlazione. I timori per l’eccessivo indebitamento e l’aumento dei costi di rifinanziamento hanno prevalso sui potenziali benefici derivanti dalla solidità della domanda.

Lo scenario migliore per le small cap nel 2024 sarebbe quello in cui il ciclo rimanesse stabile, l’inflazione rallentasse, i tassi diminuiscano e gli “M7” cedano la loro leadership di mercato. Per quanto riguarda il ciclo, i recenti dati macro hanno mostrato alcuni germogli. I numeri del settore manifatturiero sono rimbalzati dai minimi toccati nel quarto trimestre dello scorso anno e probabilmente aumenteranno nei prossimi mesi, come indicato dai prestiti bancari. Questo probabilmente sosterrà le aspettative sugli utili delle small cap, facendole risalire dopo la flessione dello scorso anno, simile a quella della recessione.