Recessione USA? Lontana. E la corsa dell’azionario non è finita

Lo scenario attuale assomiglia ad altre fasi del passato in cui, in un contesto di economia e utili solidi, si è registrata una debolezza del mercato e una compressione del rapporto prezzo/utili. Storicamente, dopo questi periodi è sempre seguito un rimbalzo dei titoli.

Il leggendario investitore Sir John Templeton disse una volta che “le quattro parole più pericolose negli investimenti sono: ‘questa volta è diverso’.” Molti investitori, professionisti e non, hanno pronunciato questa frase, per poi rendersi conto di aver sbagliato clamorosamente. La carneficina di mercato del quarto trimestre 2018 ha fatto tornare la mente al 2008, e innescato un dibattito sull’arrivo della prossima recessione. In poco tempo lo S&P500 è sceso del 19% dal picco raggiunto a fine settembre. Con la liquidità destinata a restringersi, alcuni sostengono che gli investitori debbano prepararsi per ulteriori forti ribassi del mercato azionario. Le paure di un imminente crollo del mercato sono giustificate?

Per scoprirlo, cominciamo innanzitutto a definire cosa costituisce un “crollo del mercato”. Per noi di ClearBridge si tratta di un ribasso maggiore del 20% di durata superiore a 12 mesi. Al contrario, definiamo semplicemente “fasi ribassiste” altri sell off importanti (15% e oltre) che durano meno di un anno. Si tratta di una distinzione significativa: la maggior parte degli investitori è infatti in grado di affrontare un breve periodo di agitazione causato da un ribasso, mentre in genere è molto più sensibile all’impatto sui portafogli di un possibile crollo del mercato.

Tendenzialmente, un crollo di mercato dura tre volte tanto e registra perdite 2,3 volte maggiori rispetto ad una fase ribassista. E, soprattutto, i crolli del mercato hanno più del doppio della probabilità di coincidere con una recessione.

Crolli di mercato e fasi ribassiste dello S&P 500

Fonte: S&P, NBER, e Bloomberg. Il crollo del 1987 è proseguito con perdite maggiori del 20% per un anno (dal picco di agosto 1987) pur avendo raggiunto il punto più basso a dicembre dell’87.

Gli indicatori chiave

Per questo motivo riteniamo che la questione chiave per gli investitori nel 2019 sia se gli USA stiano andando verso una crisi oppure no. La nostra tabella sul rischio recessione (ClearBridge Recession Risk Dashboard) suggerisce che le paure in questo senso siano esagerate: 8 indicatori verdi, 4 gialli e nemmeno uno rosso. Certo, è un quadro meno roseo rispetto ai mesi scorsi, ma comunque complessivamente sano.

ClearBridge Recession Risk Dashboard

Dati del Dec. 31, 2018. Fonti: BLS, Federal Reserve, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board, e Bloomberg

La componente finanziaria della nostra tabella ora ha tutti e tre gli indicatori in giallo, mentre l’altro indicatore di “cautela” è dovuto alle commodities. Al contrario, i segmenti legati alle imprese e ai consumatori sono interamente verdi. Ecco perché è importante che gli investitori si facciano la domanda che suggerivamo prima: è possibile che stavolta sarà diverso, ossia che possa innescarsi un crollo del mercato pur in assenza di una recessione?

Vista la solidità evidenziata dalla nostra Dashboard, noi crediamo che l’attuale turbolenza del mercato avrà vita breve, rivelandosi soltanto una fase ribassista.

L’impatto sule valutazioni

Una delle vittime della recente volatilità del mercato è stato il rapporto prezzo-utili (P/E). La combinazione di un ambiente di solidi guadagni e rendimenti negativi ha fatto scendere notevolmente le valutazioni. Il 2018 è stato caratterizzato dal terzo maggior calo annuale dei livelli del P/E degli ultimi 40 anni, maggiore persino della compressione registrata nel 2008.

2018: 3° peggior declino dei rapporti P/E in 40 anni

È importante sottolineare come la contrazione si sia concentrata soprattutto nei settori ciclici, che crediamo stiano scontando eccessivamente le possibilità di una recessione nel 2019. Il mercato prezza attualmente una dose esagerata di negatività, il che dovrebbe portare a delle sorprese positive rispetto alle aspettative.

Ricorsi storici

Lo scenario attuale ha molto in comune con quelli del 1984 e del 1994: un’economia forte, buona crescita degli utili, compressione notevole del P/E e mercato azionario debole.

Nel 1984, la crescita degli utili era del 21%, quella del Pil reale circa del 7%, i livelli del P/E si erano notevolmente compressi e il mercato aveva terminato l’anno con un +2%. In maniera simile, nel 1994 si era registrata una crescita degli utili del 19%, il Pil reale era al 4%, si verificò una compressione del P/E e il mercato perse l’1,5%. E in entrambi i casi il mercato è poi rimbalzato, registrando ritorni del 26% nel 1985 e del 35% nel 1995. A nostro parere, la componente chiave di questi rimbalzi fu l’assenza di una recessione nell’anno successivo.

Il contesto di oggi assomiglia anche ad un periodo più recente, quello del 2015-2016. Il prezzo del greggio in caduta, la politica aggressiva della Fed, un dollaro forte e la debolezza della Cina contribuirono ad un periodo di volatilità tra la fine del 2015 e l’inizio del 2016. Nonostante questi fattori negativi, gli USA evitarono una recessione, lo stimolo cinese ebbe risultati positivi e scongiurò un hard landing, la Fed rallentò il ritmo dei rialzi dei tassi e il dollaro si stabilizzò. Tanto il 2016 quanto il 2017 registrarono ottimi ritorni per l’azionario globale, addirittura in doppia cifra per lo S&P 500.

Anche se diverse paure di oggi richiamano quelle di fine 2015, stiamo già cominciando a vedere qualcosa di simile al meccanismo di stabilizzazione innescatosi a inizio 2016. Ad esempio, anche se potrebbero essere necessarie ulteriori misure di stimolo in Cina, un rimbalzo delle attività cinesi potrebbe essere un traino importante per l’economia globale e un catalizzatore di una rapida risalita dell’azionario internazionale.

I rischi

Certo, rimangono dei rischi per le azioni, tra cui le tensioni commerciali, il rallentamento della crescita degli utili e la possibilità di un errore della Fed. I dazi continueranno ad occupare le prime pagine dei giornali mentre i negoziati USA-Cina continuano. Ma anche se ciò può preoccupare gli investitori, l’impatto finale dovrebbe restare comunque gestibile sia per le singole compagnie che per l’economia nel suo complesso. E con le pressioni inflattive che si attenuano, la Fed ha spazio per respirare e diminuire il ritmo della normalizzazione nel 2019, evitando di incappare in un errore.

Infine, un’ultima paura degli investitori è che il mercato non possa salire ulteriormente con economia e utili in rallentamento. Anche se è quasi certo che la crescita del PIL declinerà dopo l’impennata del 2018, è probabile che l’economia andrà avanti comunque attorno al range del 2-2,5%. Inoltre, è importante sottolineare che c’è differenza tra un rallentamento da una base di confronto molto alta (con l’effetto della riforma fiscale) e un declino che anticipa una recessione.

Inoltre, storicamente il raggiungimento del picco della crescita degli utili non significa necessariamente che il ciclo economico o di mercato sia finito. Di fatto il picco della crescita degli utili ha in genere preceduto l’arrivo di una recessione di oltre tre anni, durante i quali lo S&P 500 ha registrato ritorni medi di circa il 40%.

Picco degli utili, una ragione per vendere?

Conclusione

Anche se il contesto attuale presenta di certo una buona dose di rischi, crediamo che alla fine si riveleranno preoccupazioni che il mercato sarà in grado di superare. Il nostro parere di basa sulla buona salute della ClearBridge Recession Risk Dashboard e su altri segnali significativi come la solida attività dei consumatori e delle aziende. Guardando all’anno appena iniziato, dunque, lo scenario di buoni fondamentali, le valutazioni azionarie interessanti, la potenziale pausa della Fed e l’incremento dello stimolo cinese puntano tutti verso un rimbalzo del mercato.

Jeffrey Schulze – director e investment strategist – ClearBridge Investments (Gruppo Legg Mason)