La disinflazione spinge le banche centrali a concentrarsi sul rilancio della crescita e sul prolungamento del ciclo economico

Nel mese di luglio è proseguito il momentum dei dati macroeconomici e dell’azione dei prezzi a cui abbiamo assistito negli ultimi mesi.

La crescita economica mostra segni di fragile stabilizzazione anche se con forti divergenze all’interno e tra le regioni. La disinflazione, tuttavia, è più preoccupante ed è diventata il primo pensiero delle banche centrali che ora si concentrano per tentare di rilanciare la crescita tiepida e prolungare il ciclo economico il più a lungo possibile.

Macro: Venti contrari combattuti dagli “allegri banchieri”

Senza ombra di dubbio, la crescita economica globale ha subito un colpo dai livelli ampiamente superiori a quelli potenziali osservati nell’ottobre dello scorso anno. Dall’inizio del 2019, Growth Nowcaster ha indicato un calo continuo con una stabilizzazione intorno al potenziale a marzo.

Avanzando rapidamente fino a luglio, il livello globale di crescita è rimasto sotto controllo con divergenze crescenti nei Paesi sviluppati. L’Eurozona, il Canada e il Regno Unito hanno mostrato continui segnali di decelerazione, mentre l’economia statunitense è rimasta stabile. Non sorprende quindi che la BCE abbia recentemente intensificato la sua retorica accomodante per affrontare questa preoccupante situazione. In media, il principale detrattore resta quello delle aspettative sulla produzione, in quanto l’incertezza derivante dalle tensioni commerciali pesa sull’ottimismo e sugli investimenti delle imprese.

Nel mese di luglio non sono emersi segnali di miglioramento dell’inflazione. Gli indici di diffusione del nostro Inflation Nowcaster – che indicano la dinamica dei dati sottostanti – sono scesi del 10%, mostrando un deterioramento del 60% dei dati sottostanti. Ciò mostra il momento negativo dell’inflazione che la maggior parte delle banche centrali ha riconosciuto nelle recenti dichiarazioni, ed è stato un importante fattore scatenante del loro tentativo di affrontare le correnti trasversali derivanti dalla guerra commerciale e dall’apatia del late cycle. Le aspettative di inflazione sono state il principale freno a livello globale, mentre la crescita dei salari è stata il principale detrattore negli Stati Uniti, nonostante i dati relativamente solidi sull’occupazione all’estero: la curva di Phillips non funziona come dovrebbe.

Le banche centrali hanno quindi reagito con fermezza per arginare il declino economico e le forze disinflazionistiche. I tempi di risposta sono stati rapidi nel trasformare le posizioni meno accomodanti / falchi in politiche monetarie semplici e di sostegno. Solo nel mese di luglio, i policy maker di Europa, Giappone, Turchia, Sudafrica, Corea e Stati Uniti sono andati tutti verso un ampio sostegno monetario. Questo è stato di gran lunga il fattore più importante nella performance delle attività finanziarie di quest’anno e continuerà ad esserlo fino al prossimo punto di inflessione se, e quando, i macro fondamentali miglioreranno materialmente.

Sentiment: Legittimo compiacimento?

L’ottimismo sembrava essere ovunque fino all’ultimo giorno di luglio, quando la Fed ha optato per un taglio dei tassi alquanto “deludente”. Ampie misure del sentiment del mercato puntavano a un basso livello di avversione al rischio e il nostro Market Stress Nowcaster non ha fatto eccezione. Dopo una breve ripresa a maggio, l’indicatore è sceso a livelli bassi: gli spread creditizi hanno continuato a restringersi in tutti i segmenti del credito, le misure per contenere la volatilità si sono affievolite e la liquidità è migliorata grazie all’allentamento delle banche centrali. Finora bene così, ma si potrebbe sostenere che il sentiment è stato mantenuto artificialmente a livelli molto elevati dagli “allegri banchieri”.

In circostanze normali (ciclo tradizionale e policy maker non onnipotenti), il rallentamento della crescita e l’acuirsi delle tensioni geopolitiche peserebbero sul sentiment, non lo sosterrebbero.

Questa è quella che da tempo chiamiamo la situazione “male è bene”, dove l’autocompiacimento diventa “legittimo” fintanto che il “Central Bank put” resta vivo. Il pragmatismo rimane fondamentale in questo contesto e ha richiesto uno sforzo per non ridurre l’esposizione del mercato in un momento in cui numerosi asset sono diventati sostanzialmente più costosi. Nel frattempo, il rischio principale è rimasto elevato ed è riemerso prepotentemente alla fine della scorsa settimana sulla scia di una retorica sempre più dura tra Stati Uniti e Cina. La nuova minaccia di una tariffa del 10% su 300 miliardi di dollari di merci cinesi e i potenziali timori di ritorsioni hanno messo a dura prova in una volta sola gli asset rischiosi e la compiacenza.

Infine, “smart money” (CTA e Macro manager) ha recentemente aumentato l’esposizione agli asset rischiosi, per cui è aumentata la partecipazione all’ultima tappa del rally. Il posizionamento sugli asset in crescita non è più “leggero” e potrebbe presto diventare fonte di preoccupazione in quanto ora si aggira intorno ai livelli di ottobre 2018: elevati per gli standard storici ma non ancora estremi.

Valutazione: Ricca, ma davvero importante?

Questa è la consueta conseguenza dell’adeguamento della politica monetaria: crea ricchezza – se non bolle – ed entusiasmo tra le varie asset class. In realtà, la maggior parte dei premi per il rischio ora lampeggia di rosso quando si tratta di valutazioni. Tuttavia, le valutazioni relative dipingono un quadro interessante: gli asset rischiosi (azioni e credito) sono convenienti rispetto alla copertura degli asset (obbligazioni governative e inflation linked, metalli preziosi). Di conseguenza, anche se è troppo presto per parlare di crollo delle valutazioni, il costo delle attività di copertura guidate dagli “allegri banchieri” potrebbe avere conseguenze spiacevoli: distorsioni delle correlazioni e minore protezione se, e quando, la propensione al rischio si invertirà. I mercati stanno attualmente rifiutando il fattore di valutazione complessivo per una buona (o cattiva) ragione. Il risultato di una spesa così estesa non deve necessariamente finire in dramma in tutti i premi per il rischio, ma sarebbe ingenuo considerare un’espansione multipla su larga scala sostenibile. Le valutazioni dei titoli hanno la possibilità di raffreddarsi con un aumento dell’espansione degli utili, e gli spread creditizi possono continuare a restringersi finché il rischio di recessione rimane contenuto sulla base dell’azione della banca centrale. Tuttavia, alcuni segmenti del reddito fisso sembrano troppo costosi, come le obbligazioni Investment grade o le governative.

Cross Asset Allocation: Beta ridotto, aumento del carry

L’attuale contesto non richiede una riduzione del rischio materiale e duratura, ma era opportuno approfittare dei grandi overweight. Di conseguenza, la riduzione del beta può essere compensata da opportunità di valore relativo. Attualmente preferiamo il credit carry, con un’ampia posizione long/short sugli high yield rispetto all’investment grade. Dato il livello molto basso di volatilità, abbiamo implementato una serie di strategie di copertura facoltative sugli indici azionari per proteggerci in caso di un inatteso shock di mercato.