Fast and furious

La combinazione di pesanti revisioni al ribasso degli utili e mini-rally di mercato riporta le valutazioni su livelli d’attenzione. “Too fast, too early”? Facciamo un po’ di conti.

La volatilità del primo trimestre del 2020 ha genera­to escursioni di mercato vertiginose, in particolare dal 20 febbraio, giorno in cui lo S&P500 ha chiuso a 3386 punti. Da allora e fino al 23 marzo, la caduta degli indici ha superato in molti casi il 30%. Da quest’ultima data il rimbalzo è stato veemente. In presenza di movimenti di questa entità, non c’è da stupirsi che le valutazioni abbiano toccato estremi, in un senso o nell’altro. I mercati in un trimestre hanno prezzato in un primo momento lo scenario goldilocks, ovvero la continuazione indefinita di un ciclo di crescita moderata, assenza di inflazione e supporto monetario; in un secondo momento il cigno nero del coronavirus e dunque una severa re­cessione con probabili insolvenze a catena; in una terza fase la risposta di Banche Centrali e governi e la rinnovata speranza di un ritorno alla normalità in tempi ragionevoli.

Più in dettaglio, al 23 marzo gli indici avevano un rapporto prezzo/utili molto al di sotto della media, in taluni casi vicino ai minimi storici. Da quella data l’effetto di rally di mercato e revisioni al ribasso delle aspettative sugli utili (10% negli USA e in Asia, fra il 15 e il 25% in Europa) ha riportato le valutazioni in linea con la media degli ultimi 15 anni (Europa e Pa­esi Emergenti) o oltre (S&P e soprattutto Nasdaq). A questo punto la domanda è: il rally è giustificato? Di cosa tengono conto le valutazioni?

Osservando i dati dello S&P500 per esempio, notia­mo che le attese degli analisti a fine 2021 sono oggi sostanzialmente pari a quelle che gli stessi analisti avevano a inizio anno per il 2020.

L’effetto coronavirus ha quindi di fatto traslato in avanti di 12 mesi le attese. Il livello attuale dello S&P, collocandosi nella fascia alta del rapporto P/E, sconta dunque il fatto che il 2020 sia un “anno per­so”, ma anche un’alta probabilità che le infrastruttu­re dell’economia reggeranno l’urto e che il sistema imbocchi il 2021 a velocità di crociera, con aspetta­tive di utili solide e il vento in poppa delle elargizioni monetarie e fiscali. Se si dovesse progressivamente realizzare questo scenario gli indici globali avranno margini di apprezzamento, sia in termini di ulteriore espansione del multiplo P/E, sia per il migliora­mento graduale delle attese di utile. Ci sono però alcune incognite, che potranno provocare inciampi più o meno significativi sul tragitto: la velocità di riapertura delle attività, indesiderati ritorni di fiamma del virus con conseguenti nuove misure, eventuali “incidenti” di percorso da suturare (problemi di cre­dito e liquidità in determinati comparti dell’econo­mia), inaspettate modifiche strutturali delle abitudini dei consumatori al momento difficilmente prevedi­bili. Rimane quindi difficile pensare che il percorso di uscita da uno choc come quello di questi mesi possa essere lineare.