Il Covid-Grinch getta ombre sul Natale, ma i mercati festeggiano comunque

Nell’ultima settimana, un ulteriore balzo dei contagi ha portato all’introduzione di nuove restrizioni e misure di lockdown su entrambe le sponde dell’Atlantico, con i governi e le autorità sanitarie che stanno facendo del proprio meglio per raffreddare gli entusiasmi natalizi. Ci aspetta un inverno lungo e duro, con la consapevolezza che ci vorrà un po’ di tempo prima che i benefici dei vaccini possano contribuire a far appiattire la curva e consentire maggiori livelli di interazioni sociali.

Tuttavia, questi toni cupi non potrebbero essere più distanti dalla realtà se si guarda ai movimenti dei prezzi sui mercati finanziari. Le politiche accomodanti continuano a supportare gli asset rischiosi, con l’azionario USA che ha raggiunto nuovi massimi, gli spread sul credito in rally e il Bitcoin che ha superato i $20.000 dollari per la prima volta nella storia.

Gli indicatori del sentiment mostrano che l’avidità sta vincendo sulla paura e vi sono crescenti segnali che un atteggiamento di FOMO (‘fear of missing out’) stia guidando i movimenti dei prezzi. Per questo, la fine dell’anno sembra un buon momento per chiedersi quanto possa ancora durare il rally complessivo del mercato.

I driver del nuovo anno

I due driver principali che hanno dominato sui mercati dalla fine di ottobre sembrano destinati a proseguire per il momento.

L’ottimismo nel medio termine è sostenuto innanzitutto dalla speranza che la vaccinazione di massa consentirà un ritorno alla normalità nella seconda metà del 2021. Le autorità hanno fatto intendere che saranno deliberatamente lente nel rimuovere gli stimoli e ciò suggerisce che davanti a noi potrebbe aprirsi un periodo esaltante di crescita solida e tassi bassi. Questo ha convogliato flussi verso gli asset più rischiosi.

Nel frattempo, i possibili timori su un peggioramento a breve termine dei contagi o un ulteriore crollo della crescita sembrano essere completamente controbilanciati dalla promessa di politiche accomodanti aggiuntive qualora dovessero essere necessarie.

In questo senso, il comportamento degli investitori nell’ultimo periodo può essere considerato relativamente razionale, in un contesto in cui sia le buone notizie che quelle cattive vengono trattate come buone dai mercati finanziari.

Temi per il 2020

In generale, il pattern di repressione finanziaria e stimoli è stato il tema di investimento più importante per il 2020, dato che le autorità hanno sostanzialmente promesso di supportare la crescita economica ‘a qualunque costo’ durante la crisi da Covid-19.

La divergenza dei trend nell’economia reale e nei mercati finanziari ha aperto discussioni sulla forma a ‘K’ della ripresa economica e la distinzione tra vincitori e vinti nell’ultimo anno è stata sicuramente molto netta. Tuttavia, la storia ci insegna che questi trend non possono continuare all’infinito.

In questo contesto, crediamo che la chiave per prevedere la direzione dei mercati nel prossimo anno sarà individuare – e auspicabilmente prevenire – il momento in cui la narrazione relativa alle politiche accomodanti inizierà a cambiare.

Il primo trimestre dell’anno probabilmente sarà molto sfidante sul fronte dei dati macro, quindi un cambiamento sul fronte delle politiche sembra improbabile almeno per alcuni mesi. Tuttavia, man mano che ci avvicineremo alla primavera, i tassi di contagio caleranno e l’impiego del vaccino farà passi avanti, potremo assistere a un incremento dell’ottimismo nell’economia reale, in grado di innescare dei dubbi sui mercati finanziari. Se l’economia si riprende, il bisogno di ulteriori stimoli diventa discutibile.

Anche se, a quanto pare, ci vorranno anni prima che i tassi di interesse aumentino,la sensazione che le banche centrali non stiano più facendo crescere i loro bilanci può ancora fungere da catalizzatore per far sì che i mercati comincino una fase di riprezzamento. In particolare, nelle aree in cui gli acquisti da parte delle banche centrali hanno causato un’emissione netta negativa di obbligazioni, i mercati potrebbero dover trovare un nuovo ‘prezzo di equilibrio’ al quale gli investitori privati siano disposti ad acquistare questi bond.

Europa divisa

Vorremmo sottolineare inoltre che l’Europa ha storicamente gestito le crisi relativamente bene all’interno dell’UE e si è spesso mossa per garantire la solidarietà. Tale atteggiamento si è visto anche nell’ultimo anno e probabilmente continuerà anche nei prossimi mesi.

Tuttavia, una volta che le economie sembreranno essere tornate in salute, potremmo vedere una rinnovata discordia tra le economie del Nord Europa, che mirano a ritornare a una disciplina fiscale nel 2022, e le economie meridionali che potrebbero indicare le politiche espansive degli USA come una testimonianza del fatto che i deficit fiscali ampi non sono una tragedia. Ciò potrebbe portare a un rialzo dei livelli di stress all’avvicinarsi delle elezioni nel 2022.

Intanto, negli USA, il potenziale jolly sarebbe se Yellen al Tesoro si aggiudicasse il sostegno per una spinta fiscale ancora più ambiziosa – come abbiamo evidenziato nei commenti delle ultime settimane.

In generale, siamo inclini a credere che i mercati sottovalutino la probabilità che nei mesi a venire negli Stati Uniti possiamo vedere un boom molto più espansivo dal punto di vista fiscale.

Inversione di rotta sui mercati

Il 2021 potrebbe rappresentare l’immagine invertita di quello che abbiamo sperimentato negli ultimi 12 mesi. Ma, come sempre, la chiave per capitalizzare su questa situazione si baserà sulle tempistiche di tali cambiamenti. Per il momento, continuiamo a mantenere un’inclinazione costruttiva verso il credito e gli asset a più alto beta nei mercati emergenti e ad avere una posizione corta sul dollaro USA.

Probabilmente le notizie a gennaio non saranno molto positive, quindi dovremmo prepararci ad affrontare un clima simile a quello attuale, aspettandoci in caso ulteriori stimoli.

Inoltre, spesso i mercati godono di un boom stagionale all’inizio di gennaio, con gli investitori desiderosi di allocare capitale. Ciò potrebbe supportare ulteriormente il rally. Tuttavia, sarà fondamentale continuare a monitorare le valutazioni ed essere pronti a vendere sui massimi.

Da questo punto di vista potremmo vedere un inizio anno positivo, ma è necessario restare vigili, consci del fatto che finché le temperature non torneranno a essere più miti sarà probabilmente necessario continuare a cercare rifugio in posizioni più difensive.

In questo contesto sembra possibile che una maggiore percentuale del nostro budget possa spostarsi verso posizioni corte sui mercati dei tassi nel corso del prossimo anno, con una minore allocazione ad aree come i mercati creditizi più rischiosi, che hanno guidato la maggior parte dei rendimenti negli ultimi nove mesi.

Guardando avanti

Durante le ultime due settimane del 2020 speriamo che la volatilità resti contenuta e che i trend principali continuino a essere di beneficio per i mercati. La continua incertezza per Brexit è un rischio, ma continuiamo a credere che l’accordo non sia lontano. Il rischio ora sta nel fatto che ciò è stato lasciato all’ultimo e le tempistiche per le ratifiche sono molto strette, quindi c’è margine per intoppi di tutti i tipi.

Inoltre, guardando alle prospettive per il Regno Unito per il 2021, sembra che il Paese subirà ancora una sottoperformance economica per qualche tempo e quindi prevediamo solo un modesto rialzo di breve termine per la sterlina. Ad oggi non ci sono incentivi per mantenersi lunghi sulla moneta.

In chiusura, voglio fare i miei migliori auguri a tutti i lettori di queste newsletter settimanali. Sì, il Grinch ha rubato il Natale, ma dobbiamo ricordare che il 2020 avrebbe potuto essere ben peggiore (davvero!). Ora non ci resta che sperare che il 2021 ci riservi molte sorprese. I miei migliori auguri a tutti voi.