Tra pandemia e meme stock, tre opportunità nel credito distressed

Le sfide poste dai lockdown e le trasformazioni in corso in molti settori stanno mettendo fortemente sotto pressione le società più indebitate, costringendone molte a correre ai ripari e intervenire sulla propria struttura del capitale. Date le difficoltà per gli emittenti più a rischio a finanziarsi sul mercato primario, è probabile che vi sarà un aumento dei default e dei ‘distressed exchange’, cioè di conversioni del debito in asset di altri tipi (ad es. azioni o liquidità) con un valore inferiore a quello iniziale.

In questo contesto, se si considerano anche le condizioni straordinarie dei mercati azionari, spinti su livelli senza precedenti dalla liquidità delle banche centrali, è quasi inevitabile che si creino distorsioni, che offrono occasioni straordinarie agli investitori più agili e in grado di muoversi lungo tutta la struttura del capitale, con posizioni sia lunghe che corte. Ecco di seguito tre esempi di queste opportunità idiosincratiche e di come possono essere colte.

WeWork

Il primo caso è quello di WeWork, fornitore globale di spazi di lavoro flessibili, una società che sta affrontando sfide notevoli, ma che gode anche di un solido supporto da parte dell’azionista di maggioranza – SoftBank, con una quota dell’80% – e il cui management ha saputo sfruttare con intelligenza le condizioni di mercato attuali.

Nel 2019 SoftBank aveva tentato di far quotare WeWork senza però avere successo, perché gli investitori erano preoccupati per le spese eccessive, le perdite record e il comportamento incostante del co-fondatore e azionista Adam Neumann. Di conseguenza, SoftBank è subentrata con un finanziamento di salvataggio plurimiliardario per evitare la bancarotta. Inoltre, ha sostituito il management con un team di veterani del mercato immobiliare, che si è da subito concentrato sulla riduzione dei costi e sulla rinegoziazione delle spese di leasing.

Dall’inizio della pandemia il livello di occupazione degli immobili di WeWork è calato, ma ciò ha consentito al management di essere ancora più aggressivo nel tagliare i costi. Inoltre, la società ha ribadito che riuscirà a rispettare l’obiettivo di riportare in pari gli EBITDA entro il 2021 e i flussi di cassa entro il 2022.

Un aspetto ancora più importante è che il modello di business di WeWork, che in precedenza poteva essere discutibile, ha ricevuto un impulso positivo dalla pandemia. Infatti, crediamo che nel mondo post-Covid la domanda di spazi di lavoro flessibili recupererà in fretta e supererà i livelli del passato.

Di recente WeWork ha annunciato la fusione con una SPAC, che permetterà alla società di avere accesso al mercato azionario. Siamo convinti che questa operazione, se ben eseguita, possa essere positiva per tutti gli stakeholder, in particolare gli obbligazionisti. In conclusione, crediamo che i bond di WeWork con scadenza 2025 siano molto interessanti: offrono un rendimento alla scadenza di circa il 10,6%, troppo ampio alla luce del supporto di SoftBank e delle ultime novità.

AMC Entertainment

Un altro esempio è quello di AMC Entertainment, una catena di cinema negli USA e in Europa. Anche qui si tratta di una società che è stata molto colpita dalla pandemia. Ciò che però rende ‘unico’ questo caso è l’incredibile rialzo nel prezzo delle azioni e nel volume di scambio che si è registrato a febbraio, legato al fatto che il titolo è finito nel mirino degli investitori retail di Reddit – gli stessi saliti alla ribalta con il caso GameStop. Questa circostanza fortuita ha consentito alla società di raccogliere capitale sul mercato azionario, migliorando la struttura del capitale del Gruppo.

Al momento, abbiamo una posizione lunga sul debito della società, sia junior che senior, e corta sulle azioni, dato il forte divario nelle valutazioni di questi strumenti. Infatti, se da un lato il titolo è decisamente sopravvalutato, dall’altro ad esempio le ‘Senior Secure Note’ di AMC con scadenza al 2026 e un rendimento di circa il 10% sono ben coperte, se si considerano gli EBITDA storici e se si ipotizza un ritorno alla normalità per gli utili nel 2022. Al contempo, date le riserve di liquidità, un default sul debito nel breve termine è da escludersi.

Va sottolineato anche che in questo momento c’è una forte domanda repressa per l’intrattenimento familiare e molti nuovi film pronti al lancio. Via via che migliorerà l’operatività, crediamo che la società interverrà ancora sulla struttura del capitale, con la possibilità di riacquisti di debito sul mercato e/o conversioni parziali in azioni.

TUI Group

Il terzo esempio riguarda un’altra società molto colpita dai lockdown, su cui abbiamo però una view negativa e che a nostro avviso offre un’opportunità interessante per un posizionamento short. Si tratta di TUI Group, un operatore turistico online anglo-tedesco.

A inizio anno il Gruppo è riuscito a concludere un’operazione di salvataggio da €1,8 miliardi, che includeva un aumento di capitale da €500 milioni. Tuttavia, crediamo che la società dovrà raccogliere altro capitale o effettuare una ristrutturazione, che potrebbe richiedere una conversione del debito in azioni, dato che il livello di indebitamento attuale, pari a 5 volte gli EBITDA del 2019, non è sostenibile.

TUI al momento sta ‘bruciando’ circa €400 milioni al mese e le rimangono quindi pochi mesi di liquidità, in una corsa contro il tempo verso le riaperture. Il management si aspetta che questa estate la capacity sia pari all’80% dei livelli del 2019, ma crediamo che sia una previsione troppo ottimistica, date le previsioni di EasyJet e RyanAir al 50-70%.

Nonostante questi problemi, il ‘momentum’ legato ai trade sulle riaperture ha dato una spinta al prezzo delle azioni, creando un divario notevole rispetto al valore fondamentale. Crediamo che TUI corra un rischio reale di carenze di liquidità se le aspettative del management non si realizzeranno. Abbiamo quindi una posizione corta su TUI Group tramite opzioni put a lunga scadenza.