Un anno come pochi

Il 23 marzo di un anno fa l’S&P 500 Index toccava il suo minimo. Mentre guardiamo al futuro, vogliamo provare a contestualizzare il rendimento del 77% dell’ultimo anno.

Con l’aiuto di Bernstein Research, abbiamo calcolato i rendimenti realizzati a 12 mesi alla fine di ogni mese a partire dal 1882 e quello dell’ultimo anno si distingue per essere veramente “eccezionale”.

Sono cinque i casi di rendimenti su 12 mesi pari o superiori al 75% e risalgono tutti alla Grande depressione degli anni ’30, un altro periodo caratterizzato da interventi economici governativi di portata straordinaria. Ciò che rende unica la risposta alla pandemia di coronavirus è la rapidità con cui l’economia statunitense è uscita dalla recessione una volta che la Federal Reserve ha rassicurato i mercati sul rischio di credito.

I mercati possono essere miopi, ma non sono stupidi 

I mercati finanziari riescono molto bene ad ignorare alcuni aspetti e a concentrarsi su altri. Tendono ad ignorare fattori apparentemente rilevanti come un tasso di disoccupazione elevato, mentre si concentrano su aspetti che contano veramente, come la generazione di free cash flow. Ad esempio, nei trimestri che hanno preceduto il New Deal di Franklin D. Roosevelt, gli investitori guardavano oltre le gravi difficoltà e sofferenze economiche in previsione di una crescita esplosiva nel 1934. Quello che seguì fu un ciclo economico robusto, ma di breve durata. Una volta venuti meno gli effetti dei primi stimoli del New Deal nel 1937, i timori legati ai deficit portarono a tagli alla spesa e l’economia tornò a contrarsi. I mercati finanziari avevano predetto anche questo, come dimostrano le forti oscillazioni dei rendimenti durante tutti gli anni ’30.

Tornando ai giorni nostri, dopo i minimi dello scorso marzo, i beneficiari della prima fase del rally sono stati i titoli legati alle misure di confinamento, come i servizi di streaming e i fornitori di servizi di videoconferenza. Tuttavia, col passare delle settimane, gli investitori hanno iniziato a guardare oltre le incertezze legate al virus per concentrarsi su quella che potrebbe rivelarsi una massiccia ripresa della crescita economica statunitense nella seconda metà del 2021. Hanno cambiato focus, spostando il capitale dai compounder di free cash flow, società che generalmente hanno un maggiore controllo sulla propria sorte,verso i titoli più legati alle prospettive economiche, ossia le società cicliche.

La netta sovraperformance di società con bilanci altamente indebitati o con conti economici di qualità inferiore è una caratteristica tipica della fase iniziale di un ciclo di mercato. A prescindere dalla qualità, le società più direttamente esposte ad una ripresa della crescita economica tendono storicamente a diventare le predilette del mercato. La stessa dinamica si è osservata durante gli ultimi due cicli economici, dopo lo scoppio della bolla delle dot-com e all’indomani della crisi finanziaria globale. Come ho già scritto in precedenza, non ignoriamo ciò che il mercato sta segnalando. Potranno essere movimenti di breve termine, ma non stupidi. Non c’è bisogno di essere un economista per capire che la combinazione di un tasso di risparmio USA estremamente elevato (grazie ai trasferimenti pubblici dovuti alla pandemia) e la domanda inespressa dei consumatori (dopo oltre un anno di lockdown) dovrebbe tradursi in un exploit della crescita economica.

I titoli ciclici superano quelli secolari, per ora 

Gran parte degli investitori si concentra sul breve termine, una situazione che probabilmente non cambierà mai. Non sorprende, pertanto, che la capacità del mercato di prevedere ciò che accadrà nel breve periodo sia robusta, ma si indebolisca sul medio e lungo termine. Ecco perché noi ci concentriamo sempre sugli anni a venire. Ad un certo punto, come sempre del resto, i mercati inizieranno a guardare oltre dati economici strabilianti. Inizieranno a scontare fondamentali societari privi del sostegno di politiche monetarie e fiscali accomodanti senza precedenti. E se la storia ci insegna qualcosa, prevediamo che, a fronte della normalizzazione delle politiche, gli investitori torneranno a concentrarsi sugli earnings compounders, ossia sui titoli che generano utili su più cicli e che costituiscono molte delle nostre posizioni core. I titoli ciclici accelereranno, come spesso fanno nelle fasi iniziali di un ciclo di mercato, ma riteniamo che i trend secolari finiranno per prevalere sul lungo termine, premiando gli investitori pazienti quando il ciclo maturerà.