Le acque sembrano calme, ma ci sono forti correnti in profondità

Nei mercati finanziari le acque sembrano essere rimaste tranquille nonostante i dati scottanti provenienti dall’economia reale. Anche sel’outlook ci pare complessivamente positivo, le economie più importanti si trovano in tappe diverse del loro percorso di accelerazione verso il picco. L’Europa e alcuni Paesi emergenti hanno ancora un lungo tragitto davanti. Il dato che però accomuna tutte le regioni è quello delle crescenti pressioni sui prezzi degli input e alla produzione in uno scenario di interruzioni della catena di fornitura e di inflazione in costante rialzo. Forti correnti in profondità potrebbero rendere l’ambiente molto meno sicuro di quanto sembra. Il mercato del lavoro USA si sta avvicinando a un punto di rotazione perché in molti Stati gli aiuti emergenziali termineranno alla fine di giugno. Sappiamo che la Fed guarderà ai dati ufficiali e non alle previsioni, e che i cambiamenti sull’occupazione non saranno visibili prima della pubblicazione dei dati ad agosto, quando fra l’altro dovrebbero iniziare a venir meno anche alcuni degli effetti di base dell’inflazione. Questo rappresenterà il punto di rotazione. La comunicazione della Fed è già cambiata durante la riunione di giugno alla luce del miglioramento della congiuntura economica e delle stime sull’inflazione per il 2021. Tuttavia, la banca centrale americana ha mantenuto la narrativa secondo cui il rialzo dell’inflazione è dovuto “in larga misura a fattori transitori”, con alcuni rischi rialzisti. Il clima è di forte incertezza, con i mercati che sposano la tesi della traiettoria temporanea dell’inflazione; è probabile che ci attendano alcuni mesi difficili. Le aspettative d’inflazione sono già salite; il tasso swap sull’inflazione di pareggio a cinque anni su un orizzonte quinquennale si è attestato al 2,55% e ha raggiunto i massimi degli ultimi sette anni. Questo livello supporta già un’inflazione media del 2% che corrisponde all’obiettivo della Fed. Eventuali altri rialzi potrebbero rischiare di disancorare le aspettative d’inflazione a lungo termine, costringendo la banca centrale americana a intervenire in modo più aggressivo rispetto alle attese dei mercati.

Sul fronte degli investimenti, questo outlook conferma la necessità di muoversi con prudenza. Pur riconoscendo che la ripresa dell’economia sta ancora favorendo gli attivi rischiosi, gli investitori potrebbero trovarsi in acque agitate se cambiasse la narrativa sull’inflazione. Alla luce dello scenario appena illustrato, ecco quali sono le nostre convinzioni.

• Il reflation trade ciclico non si è ancora concluso ma non è così diretto. Con il venir meno delle sorprese economiche negli Stati Uniti, ci stiamo apparentemente muovendo verso una situazione più equilibrata tra aspettative e realtà. La narrativa secondo cui la riapertura delle attività sarebbe andata a beneficio di tutti sta perdendo slancio, e ciò significa che d’ora in poi tutte le opportunità sul mercato azionario USA saranno più idiosincratiche e meno dipendenti dalla sola direzione del mercato. A maggio il 70% dei gestori attivi ha battuto l’indice Russell 1000 (un dato eccezionale, il migliore dal 1992), un segnale di questo cambiamento. In Europa, la narrativa sulle riaperture ha appena preso il via ed è in una fase ancora più embrionale nei mercati emergenti, dove ci sono ancora margini per un trading direzionale più convincente.
• Le rotazioni proseguiranno viste le valutazioni assolute elevate: le valutazioni dei titoli azionari sono elevate in termine assoluti, ma non in termini relativi rispetto alle obbligazioni, e ciò significa che a medio termine non vi sono alternative all’investire in azioni. In questa fase preferiamo tuttavia adottare un atteggiamento più neutrale perché ci stiamo avvicinando al test estivo sulla direzione della politica della Fed. Inoltre, crediamo che la rotazione verso i titoli value continuerà perché il divario in termini di valutazione è ancora molto ampio, ma non ci aspettiamo la stessa intensità osservata da novembre. Il trend sarà meno lineare, ma sembra proprio che per diverse ragioni i titoli value siano destinati a dominare su quelli growth (ciclo delle commodity, ripresa ciclica, tassi di interesse in rialzo). Oltre al tema dei titoli value, vediamo che si sta affermando anche quello dei titoli che distribuiscono dividendi e che dovrebbero sovraperformare in questo clima di caccia al rendimento.
• Per quanto riguarda le obbligazioni, manteniamo una posizione di duration breve, mentre sul credito siamo costruttivi, soprattutto in Europa grazie all’accelerazione dell’economia in questa regione. Anche nei mercati emergenti manteniamo un approccio prudente alla duration. L’inflazione non è un tema che riguarda solo gli Stati Uniti, ma anche i mercati emergenti, dove le banche centrali stanno procedendo a una stretta monetaria; il rafforzamento del dollaro – per via dei recenti segnali della Fed
• potrebbe avere ripercussioni negative su questi Paesi. Manteniamo quindi una posizione neutrale sulle obbligazioni dei mercati emergenti e continuiamo la ricerca di opportunità sul mercato valutario e su quello azionario.

In futuro i mercati dovrebbero rimanere in una posizione di attesa, con alcuni movimenti derivanti dalla chiusura di posizioni da parte degli investitori che stanno adottando un approccio neutrale in questa fase attendista e dalla comunicazione della Fed (i rendimenti dei Treasury sono saliti dopo i suoi recenti commenti e il biglietto verde si è rafforzato). Questo periodo di bonaccia si interromperà solo se ci saranno grandi sorprese. Per ora ci aspettiamo che le acque continuino a rimanere tranquille. Ciò non vuole dire però che la situazione sia del tutto sicura, infatti di qui a poco potrebbero arrivare forti correnti. Non è il momento di essere compiacenti o di seguire strategie direzionali marcate, e suggeriamo invece agli investitori di continuare a beneficiare del trend della reflazione.