Powell rafforza le parole d’ordine del tapering: prima i posti di lavoro, poi l’inflazione

Gli Stati Uniti si stanno muovendo per ridurre i loro livelli storici di stimoli monetari, in scia al miglioramento delle prospettive economiche del paese. Questo fa sì che ci saranno altri livelli di sostegno massicci da parte della Federal Reserve, in un momento in cui la ripresa del paese è in fase di consolidamento, un fattore che presenta profonde implicazioni per i mercati di tutto il mondo.

Al momento l’economia statunitense ha soddisfatto il test della Federal Reserve relativo a “ulteriori progressi sostanziali”, ha affermato il presidente della banca centrale Jerome Powell il 27 agosto scorso al simposio economico annuale di Jackson Hole, tenutosi da remoto per il secondo anno consecutivo a causa della pandemia. Visti i segnali di moderazione dell’inflazione e quelli di miglioramento dei dati del mercato del lavoro, “quest’anno potrebbe essere appropriato iniziare a ridurre il ritmo degli acquisti di asset”, ha aggiunto. Una volta che il tapering sarà completato, la Fed potrebbe iniziare il processo di incremento dei tassi di interesse. Powell ha però ribadito che la “tempistica e la velocità della prossima riduzione degli acquisti di asset” non fungerà da “segnale diretto” sulla tempistica degli aumenti dei tassi di interesse.

La Fed ha reagito in maniera rapida e aggressiva alla crisi indotta dal Covid attraverso gli acquisiti di asset. A partire da marzo 2020, la banca centrale ha acquistato, con cadenza mensile, 120 miliardi di dollari di asset, tra debito pubblico statunitense e titoli garantiti da ipoteca. Questo ha permesso di tranquillizzare i mercati nervosi, consentendo agli Stati Uniti di fronteggiare gli impatti peggiori della crisi economica più acuta della storia. La combinazione di tassi d’interesse storicamente bassi e acquisti di asset ha spinto i mercati azionari verso livelli da record quest’anno, con le aziende capaci di finanziare più facilmente il loro debito e con gli investitori a caccia di rendimenti. Man mano che l’economia statunitense è emersa dai lockdown imposti dalla pandemia, la domanda dei consumatori e le difficoltà di approvvigionamento hanno spinto l’inflazione al rialzo, in particolare nei settori più colpiti da Covid, tra cui quello dei viaggi, della ristorazione e dei veicoli di seconda mano.

In retrospettiva, immettere supporto economico quando è scoppiata la pandemia è stata la parte più facile. La ripresa dalla pandemia di Covid presenta ancora delle sfide per la politica monetaria. Nello stesso periodo in cui la Fed ha iniziato i suoi ultimi acquisti di quantitative easing (QE) nel 2020, gli investitori si sono chiesti quali strategie implementare per disinvestire. Nessuno vuole ripetere il “taper tantrum” del 2013, quando la Fed sorprese i mercati con un piano per eliminare gradualmente il QE. I mercati emergenti sono particolarmente vulnerabili all’aumento dei tassi d’interesse statunitensi, dal momento che questi hanno un impatto diretto sui costi di finanziamento di gran parte dei loro prestiti già in essere e possono ridurre la loro capacità di contrarne di nuovi.

Una interpretazione più ampia della disoccupazione 

Di conseguenza, Powell si impegna a parlare in modo chiaro. La settimana scorsa, quando ha descritto il piano per eliminare gli stimoli monetari e aumentare i tassi di interesse, il presidente della Fed ha ribadito, in quest’ordine, i criteri di “massima occupazione e stabilità dei prezzi”. Nel suo discorso, Powell ha definito i picchi dei prezzi come “transitori” per quattro volte, a seguito del calo dell’inflazione registrato a luglio, e per 11 volte ha fatto riferimento alla “massima occupazione” come criterio per aumentare i tassi di interesse. Non è ancora chiaro se “massima occupazione” significa riportare la disoccupazione negli Stati Uniti al 3,5%, il dato più basso degli ultimi 50 anni e registrato poco prima della pandemia a febbraio 2020. Sembra probabile che la Fed stia prendendo in considerazione misure più ampie.

A luglio l’economia statunitense ha registrato 943.000 nuovi posti di lavoro, il miglioramento più veloce in quasi un anno. I tassi di disoccupazione per gli afroamericani sono vicini ai minimi degli ultimi 50 anni, e anche il dato relativo ai lavoratori “prime-age” (nella fascia d’età compresa tra i 25 e i 54 anni) – uno dei preferiti di Powell -, è migliorato, anche se non influenzato dall’invecchiamento della popolazione. Alcune parti del mercato del lavoro però non hanno tenuto il passo con la ripresa, e il tasso di disoccupazione, che ha raggiunto un picco del 14,8% ad aprile 2020 per poi scendere al 5,4% a luglio di quest’anno, nasconda un calo della partecipazione al mercato del lavoro. Ci sono 5,7 milioni di posti di lavoro in meno rispetto a prima della pandemia. Mentre ristoranti, alberghi e settore dell’intrattenimento riprendono le attività, molti lavoratori sembrano aver abbandonato il mercato.

Il bilancio della Fed

Grazie al programma di acquisto mensile di asset la Fed ha ottenuto oltre 4.000 miliardi di asset durante la pandemia, pari al 18% del PIL statunitense, quasi raddoppiando il bilancio, a quota 7.450 miliardi di dollari da febbraio del 2020 (tabella). Ritenendo che non ci saranno sorprese in futuro, se la Fed dovesse ridurre di 10 miliardi al mese di dollari l’attuale programma di acquisto mensile di asset da 120 miliardi di dollari a partire da gennaio 2022, il bilancio complessivo raggiungerebbe gli 8.300 miliardi di dollari

La portata del bilancio della Fed è importante perché gli acquisti di titoli di stato del QE lasciano meno asset “sicuri” a disposizione degli investitori, spingendo loro a investire i portafogli in asset più rischiosi. Questo, a sua volta, può allentare le condizioni del mercato finanziario, effetto altrimenti ottenibile solo attraverso tassi d’interesse più bassi.

La larghezza del tapering

Le discussioni sulla tempistica del tapering non dovrebbero mettere in ombra il fatto che, se il processo dovesse iniziare a gennaio dell’anno prossimo, la Fed acquisterebbe ben altri 1.140 miliardi di dollari di asset da qui a novembre 2022. Del totale, 660 miliardi di dollari verrebbero acquistati nel 2022 durante il processo di tapering, e presumibilmente in un momento in cui l’economia statunitense sarebbe in espansione verso la “massima occupazione”, con l’inflazione che si aggira intorno al 2%.

Come minimo, anche se il processo di tapering iniziasse già a novembre, dopo essere stato annunciato durante il prossimo meeting del Federal Open Market Committee del 21/22 settembre, la Fed acquisterebbe ancora altri 900 miliardi di dollari in attività.

Gli economisti, tra cui Larry Summers, ex Segretario al Tesoro degli Stati Uniti e professore dell’Università di Harvard, evidenziano i dati positivi degli Stati Uniti e hanno sollecitato una fine del QE molto più rapida di quanto previsto dalla Fed. Inoltre Summers sostiene che la Fed stia sottovalutando i rischi d’inflazione negli Stati Uniti.

Con la domanda dei consumatori che spinge l’inflazione oltre il target della banca centrale, per Powell l’approccio AIT (average inflation targeting) della Fed, presentato un anno fa, sarà abbastanza flessibile da rispondere all’evoluzione dei dati. Questo perché l’AIT permette alla Fed di “guardare oltre” i picchi a breve termine e evitare di aumentare sistematicamente i tassi di interesse in risposta all’aumento dell’inflazione.

Al ritmo attuale della ripresa economica degli Stati Uniti, ci aspettiamo un primo aumento dei tassi di interesse solo a seguito del completamento del tapering e un periodo di stabilità per quanto riguarda la portata del bilancio della Fed, in altre parole non prima di gennaio 2023.

Il mandato quadriennale di Powell come presidente della Fed termina nel febbraio 2022 ma il presidente Joe Biden dovrebbe ricandidarlo per un secondo mandato, e sembra che abbia già il sostegno del suo predecessore alla Fed, il Segretario al Tesoro Janet Yellen. Il test del primo mandato di Powell è stata la sua capacità di proteggere gli Stati Uniti dai peggiori impatti della crisi legata alla pandemia di Covid. Il secondo mandato dovrebbe concentrarsi sulla sua capacità di rimuovere il sostegno monetario senza che l’economia ripiombi una fase di retrocessione, mentre i tassi d’interesse e i costi del debito aumentano. Questo significa che i tassi d’interesse statunitensi non torneranno ai livelli pre-pandemici fino alla fine del secondo mandato di Powell, quindi intorno al 2025.