In un 2022 turbolento, febbraio sarà la quiete tra le tempeste

La settimana è iniziata con un lieve consolidamento dopo il turbolento mese di gennaio, che ha visto le proiezioni falco della banca centrale pesare sugli asset rischiosi, sulla scia delle pressioni inflazionistiche in aumento. I dati più tenui derivanti dalle disruption causate dalla variante Omicron sembravano suggerire che la pressione al rialzo sui tassi potesse diminuire per un po’.

Tuttavia, i commenti dal tono falco delle banche centrali europee hanno rinnovato la pressione sui rendimenti e potrebbero minacciare gli asset rischiosi. In questo contesto, è meno chiaro che ci sarà un periodo di calma dopo le tempeste del mese scorso prima che il prossimo round di turbolenze abbia un impatto sui mercati.

Nel meeting della BCE di questa settimana, Lagarde ha cercato di mandare inizialmente un messaggio relativamente colomba ai mercati. Tuttavia, gli operatori sono stati veloci a guardare oltre le osservazioni di apertura, essendo diventato chiaro dai suoi commenti successivi che il Consiglio direttivo si sta muovendo in una direzione più falco.

In effetti, gli operatori di mercato hanno concluso che un cambiamento verso un atteggiamento falco arriverà sulla scia delle revisioni delle previsioni alla riunione di marzo, con i rischi di inflazione chiaramente sbilanciati verso l’alto.

Fino ad oggi, l’Eurotower ha dato una forward guidance sul fatto che i tassi non saliranno fino a quando gli acquisti di asset non cesseranno. Tuttavia, con i mercati che ora si aspettano un rialzo di 10pb a giugno, c’è la sensazione che questo servirà anche a innescare una fine anticipata degli acquisti di asset, mettendo sotto pressione gli spread nella zona euro.

Sotto molti aspetti, i commenti di Lagarde mancavano di credibilità, e possiamo concludere che questa sarebbe stata una conferenza stampa che la Presidente della BCE si sarebbe evitata volentieri: è chiaro quest’anno che per la Banca Centrale attuare le proprie politiche sarà sempre più difficile.

Tuttavia, riteniamo che le aspettative di inflazione in Paesi come la Germania siano più ancorate di quanto non lo siano altrove. Siamo inclini a pensare che un rialzo dei tassi nei prossimi sei mesi appaia troppo prematuro, ma che i mercati dovranno capire che la stretta politica è diventata inevitabile.

Oltre la Manica, nel Regno Unito, la Bank of England ha aumentato i tassi allo 0,5%, come previsto, durante la riunione di questa settimana. Tuttavia, una divisione nel voto (5-4) ha mostrato che il Comitato era quasi pronto ad aumentare il tasso di base di 50 pb; i primi passi fatti per implementare il QT (il Quantitative Tightening) attraverso la vendita delle obbligazioni societarie sono stati anch’essi una sorpresa per i mercati.

Nei prossimi mesi aspettiamo ulteriori rialzi dei tassi e un’inversione del QE (ilQuantitative Easing), sulla scia del superamento dell’obiettivo di inflazione e di un rigido mercato del lavoro. Molti Paesi stanno lottando con la disponibilità di offerta di lavoro, in particolare per quanto riguarda i lavori meno pagati. Con molti giovani cittadini europei, che in precedenza avevano occupato molti di questi posti di lavoro e che lasciano il Regno Unito a causa della Brexit e della pandemia, sembra che le pressioni sul mercato del lavoro siano più acute nel Regno Unito che altrove.

L’aumento dell’inflazione sembra alimentare la pressione sui salari e anche se la BoE teme di alzare troppo o troppo velocemente i tassi, dato che l’aumento dei prezzi comprime i redditi reali, il de-ancoraggio delle aspettative di inflazione potrebbe finire per dare alla Banca Centrale poca scelta.

In questo contesto, continuiamo a ritenere che i rendimenti dei Gilt rimangano troppo bassi. I tassi del Regno Unito sono già più di 100pb al di sopra dell’Eurozona, e riteniamo che questo spread divergerà ulteriormente, con le aspettative di inflazione in un Paese come la Germania molto più ancorate, relativamente parlando, di quanto vediamo nel contesto del Regno Unito. Questo ci vede continuare a favorire i Bund rispetto ai Gilt, in un mondo in cui crediamo che la maggior parte dei rendimenti aumenterà nel corso del prossimo anno.

La rielezione per un altro mandato del Presidente della Repubblica Italiana in carica, Sergio Mattarella, ha portato a un rally temporaneo degli spread dei BTP, nella percezione che questo riduca il rischio politico e la possibilità di elezioni anticipate a breve termine. Tuttavia, i litigi tra i partiti nella settimana precedente servono a ricordare che la politica italiana rimane fortemente divisa.

Con l’avvicinarsi delle elezioni, ciò potrebbe minare l’autorità del Presidente del Consiglio Draghi, e sembra probabile che egli non avrà più un ruolo oltre il prossimo anno. Con la BCE che si orienterà in una direzione più falco nel 2023, un premio per il rischio politico in Italia potrebbe rendere difficile per gli spread italiani convergere ulteriormente nelle prossime settimane.

Più in generale, riteniamo che le prospettive per gli spread dell’Eurozona possano essere messe in discussione dal ritiro della liquidità della Banca Centrale e da una maggiore divergenza nella zona stessa. Questo sarà difficile da gestire per i policymaker, mentre ci allontaniamo dalla pandemia.

Nei mercati emergenti, la festa del Capodanno cinese implica un periodo di tranquillità. Tuttavia temiamo che l’aumento di casi di COVID-19 possa innescare ulteriori lockdown, che potrebbero portare alla persistenza dei problemi delle supply chain.

Nel frattempo, potrebbe essere necessario un ulteriore allentamento per stabilizzare il mercato immobiliare. La propensione al rischio si è consolidata nelle ultime due settimane, ma sospettiamo che i prezzi immobiliari sottostanti stiano attraversando una fase di ‘bear market’ strutturale, dati i loro elevati multipli rispetto ai redditi nazionali. Comprendiamo che il partito comunista sia desideroso di migliorare l’accessibilità delle abitazioni, ma il processo di sgonfiamento delle bolle immobiliari è notoriamente difficile da accelerare senza che ne derivino danni collaterali più diffusi.

Altrove, è stato interessante vedere i segni di una stretta di Pechino sull’industria del gioco d’azzardo, con mosse contro alcuni casinò a Macao. Più in generale, sembra che la marea stia girando a sfavore del settore del gioco d’azzardo. L’idea che il settore debba essere trattato come “il nuovo tabacco” porterà probabilmente a un aumento delle preoccupazioni ESG per gli chi investe in quest’area.

Nell’ultima settimana abbiamo visto un contesto più tranquillo per gli asset rischiosi, nonostante i movimenti dei rendimenti europei. Dopo essere salito sopra 30 verso la fine di gennaio, il VIX ha avuto una tendenza al ribasso dopo che le letture del sentiment hanno suggerito che la propensione al rischio si era contratta troppo. Il miglioramento del sentiment è stato di beneficio anche per gli spread di credito. Tuttavia, con il credito che si è dimostrato molto più resiliente rispetto all’azionario durante il sell-off di gennaio, sembra che i mercati siano poco convinti che gli spread possano restringersi molto.

A livello macro, ci sono pochi segnali che i fattori che hanno causato l’aumento dei rendimenti e le difficoltà che l’azionario sta affrontando si attenueranno presto. Tuttavia, vorremmo sottolineare che le prospettive di crescita dovrebbero far pensare a un contesto promettente per gli utili societari e, in linea con i commenti precedenti, continuiamo a mantenere un outloook costruttivo sulla crescita a lungo termine, in quanto riteniamo che qualsiasi stretta politica nel 2022 farà relativamente poco per ridurre la domanda. Questo dovrebbe limitare il ribasso delle azioni, osservando che, in generale, l’azionario verrà percepito come una copertura dell’inflazione e che potrebbe muoversi molto più al rialzo rispetto ai bond a più lunga scadenza. Da questo punto di vista, settori come quello bancario continuano a sembrarci ben impostati, considerando che possono beneficiare di tassi più elevati.

Nel mercato del Forex, il dollaro ha visto un calo nell’ultima settimana. Riteniamo che la divergenza sui tassi possa sostenere il biglietto verde nelle prossime settimane, ma anche che potremmo dover aspettare fino al FOMC di marzo prima che il dollaro possa tornare a sovraperformare.

Guardando altrove, i rischi legati alla Russia rimangono prevalenti. Se Putin dovesse lanciare un’incursione nei prossimi giorni, come ormai ampiamente previsto, riteniamo che questo dovrebbe avvantaggiare il dollaro rispetto all’euro in una fuga verso la qualità.

Guardando avanti

Riteniamo che dopo la pubblicazione di oggi dei payroll, potremmo assistere a un paio di settimane più tranquille sui mercati finanziari in assenza di nuovi dati significativi o di commenti della Banca Centrale che potrebbero fungere da catalizzatore per indirizzare le oscillazioni dei prezzi. Crediamo inoltre che i dati di gennaio (rilasciati a febbraio) possano essere un po’ più deboli a causa dell’effetto Omicron, ma è probabile che i mercati guardino a questo come a una distorsione di breve durata.

In generale, sembra che la pandemia sia ora in ritirata, dato che è accettato che i sintomi della variante Omicron sembrano rappresentare una malattia molto diversa e molto meno grave. Infatti, se non avessimo assistito alle precedenti varianti di COVID-19 e il mondo stesse guardando a questa variante in modo autonomo, probabilmente non avremmo mai assistito a lockdown diffusi, mascherine e molti degli eventi che sono ormai diventati parte della vita quotidiana.

Restiamo speranzosi che il mondo sia sulla buona strada per diventare un posto migliore nel 2022. Tuttavia, poiché ciò implicherà il ritiro delle politiche che hanno contribuito a gonfiare i prezzi degli asset negli ultimi due anni, rimane opportuno mantenere un outlook strutturale meno costruttivo per l’anno a venire, nel contesto dei rendimenti beta dei benchmark long-only. Il 2022 potrebbe essere un anno turbolento e tempestoso in questo contesto. Tuttavia, ci possono essere periodi di calma e febbraio potrebbe rappresentare un momento di quiete tra le tempeste.