Il ciclo di rialzo dei tassi sarà più lungo?

Il conflitto Russia-Ucraina ha accresciuto l’incertezza in diverse aree. Un aspetto su cui possiamo essere più sicuri è l’inflazione, che quasi certamente sarà esacerbata dalla guerra in Ucraina. I banchieri centrali devono affrontare sfide significative perché, anche se la crescita sta reggendo in generale per ora, i rischi intorno ad essa sono chiaramente aumentati. Crediamo che la guerra in Ucraina accelererà un processo che stiamo osservando da un po’ di tempo, cioè un deterioramento del trade off tra crescita e inflazione.

Cosa significa questo per i mercati? Le ultime due settimane hanno mostrato che gli investitori continuano a preoccuparsi dell’inflazione; quindi, i breakeven dell’inflazione hanno continuato a registrare una buona performance. Di solito, in una situazione come quella attuale, le obbligazioni si riprendono, ma non è stato così. Le obbligazioni hanno tentato di recuperare quando sono scoppiate le ostilità tra Russia e Ucraina, ma da allora gli investitori si sono convinti che, anche se le prospettive di crescita si stanno deteriorando, i banchieri centrali dovranno agire. Di conseguenza, abbiamo visto un calo dei tassi front-end.

Guardando al futuro, pensiamo ancora che i tassi di mercato non corrispondano perché, a meno che i banchieri centrali non siano preparati a guardare attraverso l’inflazione, non c’è ancora molto da prezzare. Ciò che viene prezzato, tuttavia, è l’opinione che l’inflazione sarà finita nei prossimi 18 mesi e per allora le banche centrali avranno dovuto iniziare a tagliare i tassi.

Negli Stati Uniti, per esempio, nel corso del prossimo anno gli investitori stanno prezzando 175 punti base di aumenti dei tassi. In due anni aumenterà a 195, ma entro il terzo anno ci si aspetta che i tassi comincino ad essere tagliati. Questo è ancora più evidente nel Regno Unito, dove sono previsti meno aumenti e i tagli in arrivo nel terzo anno sono ancora più aggressivi. Noi crediamo che questo punto di vista sia sbagliato, perché anche al picco dei tassi nell’anno due, essi non saranno affatto vicini a un livello neutrale. Questo non sarà sufficiente a rallentare l’inflazione, a nostro avviso.

Si può essere in disaccordo con questo punto di vista se si crede che i banchieri centrali accettino che l’inflazione sarà molto più alta per molto più tempo – e in una certa misura pensiamo che sia così. Abbiamo ascoltato i commenti della Banca Centrale Europea (BCE) e della Federal Reserve (Fed) che dicono che probabilmente aumenteranno i tassi di 25 punti base, mentre in precedenza c’era l’aspettativa che i tassi USA potessero aumentare di 50 punti base a marzo. Pensiamo che questo illustri chiaramente l’approccio più cauto che le banche centrali adotteranno in futuro e, di conseguenza, il ciclo di rialzo dei tassi sarà probabilmente più lungo, almeno inizialmente. Detto questo, se tra sei o otto mesi la situazione dell’inflazione non mostrerà alcun segno di miglioramento, non dovremmo escludere la possibilità che le banche centrali comincino a farsi prendere un po’ più dal panico.

Dal nostro punto di vista, per quanto riguarda le implicazioni per gli investimenti bisogna rimanere corti sui tassi, soprattutto all’inizio, perché c’è un’ottima possibilità che le curve da due a 10 anni si invertano. I breakeven dell’inflazione si sono spostati un po’. Vediamo ancora del potenziale lì, ma non nella stessa misura delle posizioni short sui tassi.

Ci sono tre valute che riteniamo particolarmente convenienti: Corea, Svezia e Polonia. Riconosciamo che lo zloty polacco è attualmente scosso nel breve termine dalla situazione geopolitica. Pensiamo che i mercati latinoamericani selettivi (tassi brasiliani e messicani) appaiano attraenti, ma c’è bisogno di essere consapevoli, dal punto di vista del rapporto rischio-rendimento, che i movimenti sono attualmente determinati dai tragici eventi in Ucraina.