L’aumento dei tassi riduce il rischio di call?

Nell’attuale contesto di rialzo dei tassi, i rimborsi anticipati, o “call”, che negli anni passati rappresentavano un fattore di rischio significativo per le strategie high yield con orizzonte definito (target date), oggi appaiono meno rischiosi.

Fino alla fine del 2021, il forte calo dei tassi d’interesse in Europa e negli Stati Uniti (grazie a politiche monetarie molto espansive) e la significativa compressione del premio per il rischio hanno chiaramente accelerato i rimborsi anticipati di obbligazioni High Yield e di emittenti privati (“call”).  Molte di queste società hanno approfittato di questa situazione eccezionale per ottimizzare il proprio bilancio e rifinanziare le proprie obbligazioni a condizioni economiche interessanti (cedole più basse e scadenze più lunghe). A titolo di promemoria, la cedola media europea High Yield è stata dimezzata nell’ultimo decennio, passando dal 7% alla fine del 2013 al 3,5% alla fine del 2021. Ciò è dovuto soprattutto al forte calo dei tassi di interesse (cfr. grafico 1).

Meccanismo di rimborso anticipato delle obbligazioni (“call”)

L’universo High Yield è costituito principalmente (75%) da obbligazioni che prevedono un’opzione di rimborso anticipato (“call”) a discrezione dell’emittente. Quest’ultimo sarà incoraggiato a esercitare questa opzione se il tasso che può ottenere sui mercati obbligazionari è inferiore alla cedola del suo debito iniziale (come una famiglia che rifinanzia il suo mutuo).

Così facendo, i rimborsi anticipati aumentano (o diminuiscono):

• Quando i tassi di interesse diminuiscono (o aumentano)
• Quando i premi per il rischio di credito si restringono (o si allargano)

Il grafico seguente confronta la cedola media sul debito in essere (curva blu) per gli emittenti High Yield con il rendimento al quale questi stessi emittenti possono rifinanziarsi sul mercato secondario (curva arancione).

Da marzo 2017 alla fine del 2021, ad eccezione di un breve periodo nel 2018 e durante il 2020 caratterizzato dalla crisi da Covid19, il costo del finanziamento offerto agli emittenti sul mercato (misurato dal YTW) è stato inferiore di 100 bps o addirittura di 200 bps rispetto alla cedola media del loro debito in essere. Questo spread ha permesso alle imprese di rimborsare il proprio debito e di emetterne di nuovo a un costo più interessante. Tale parametro si è rivelato molto penalizzante in questi 5 anni per i fondi High Yield con Orizzonte definito (target date).

La situazione è cambiata dall’inizio del 2022 e sta diventando molto meno favorevole, poiché il costo del debito sul mercato è ora superiore di 300 pb rispetto al costo iniziale. I rimborsi anticipati non saranno più esercitati e riteniamo che questa situazione sarà più duratura rispetto a marzo 2020, quando era causata da un fattore esogeno come la crisi sanitaria. Le ragioni di oggi sono invece più strutturali: tassi d’interesse più elevati a causa di un contesto inflazionistico e premi per il rischio di credito più ampi a causa di una possibile recessione.

Alla luce di tutto questo, riteniamo che i fondi investiti in obbligazioni High Yield e in particolare i fondi target maturity non dovranno più risentire dei rimborsi anticipati, o solo in misura molto minore.

Che impatto hanno i rimborsi anticipati sui fondi con scadenza uguale? Un esempio concreto

Da un lato, i rimborsi anticipati rappresentano per gli emittenti un buon punto di partenza, poiché sostituiscono il debito esistente con un nuovo debito la cui cedola è inferiore a quella del precedente. Dall’altro, sono un elemento sfavorevole per la performance del fondo a scadenza. Infatti, il rendimento a scadenza del fondo è calcolato nell’ipotesi che le obbligazioni stesse vengano portate a scadenza. Se un’obbligazione viene rimborsata anticipatamente e l’emittente offre un debito con una cedola inferiore, il rendimento a scadenza del fondo subisce un impatto negativo. Ricordiamo che i fondi target maturity (a causa del vincolo della scadenza finale) spesso non sono in grado di “rollare” la loro esposizione verso nuove obbligazioni, a differenza di un fondo aperto.

Illustriamo questa situazione con un esempio concreto di un fondo fittizio a 6 anni. Il fondo è inizialmente investito in parti uguali in 3 obbligazioni (A, B, C) con una scadenza di 6 anni e un rendimento a scadenza del 5% per ciascuna obbligazione. Pertanto, il rendimento attuariale del portafoglio al momento del lancio è del 5%.

Supponiamo che dopo 2 anni l’emittente “B” richiami anticipatamente la sua obbligazione con cedola del 5% perché può beneficiare di condizioni di rifinanziamento più favorevoli. In questo caso, il gestore del fondo ha a disposizione quattro opzioni:

• Trattenere la liquidità ricevuta dal rimborso. Ciò implica una diluizione del rendimento a scadenza, poiché la liquidità sarà remunerata allo 0% rispetto a un rendimento sull’acquisto dell’obbligazione “B” del 5%. Il rendimento medio a scadenza del portafoglio scende quindi al 3,33% nel secondo anno rispetto al 5% iniziale.
• Investire il denaro ricevuto dal rimborso in un nuovo debito alle condizioni di mercato correnti (ad esempio al 3%). Il rischio del portafoglio non viene intaccato, ma il rendimento sì. Il rendimento medio a scadenza del portafoglio è ora del 4,3%.
• Investite il denaro ricevuto dalla call nelle obbligazioni rimanenti (A e C). Il rendimento del portafoglio non è influenzato, ma il suo rischio lo è perché l’operazione aumenta la concentrazione del portafoglio, con conseguenti perdite significative in caso di evento creditizio sugli emittenti A e/o C.
• Investire il denaro ricevuto dalla call in un’obbligazione più rischiosa che offre una cedola del 5% paragonabile a quella dell’investimento iniziale. Il rendimento non diminuisce, ma il rischio sì.

Supponiamo ora che alla fine del quarto anno anche l’emittente “C” richiami la sua obbligazione due anni prima della scadenza. Per il fondo rimangono valide le stesse quattro opzioni menzionate in precedenza, ma il costo del rischio sarà più alto per l’opzione tre (una concentrazione ancora più forte) mentre le opzioni due e tre diventaranno più difficili o addirittura impossibili da realizzare. Se il gestore opta per la prima soluzione (mantenere la liquidità nel fondo perché non ci sono alternative), il rendimento del fondo si diluirà ulteriormente all’1,65% per i restanti 2 anni.

Perché l’impennata dei tassi potrebbe essere “un bene” per i fondi target maturity?

Il recente rialzo dei tassi di interesse e l’aumento dei premi per il rischio di credito hanno avuto un impatto significativo sui prezzi delle obbligazioni. Il prezzo medio delle obbligazioni High Yield sul mercato secondario è attualmente pari all’84% del valore nominale (non lontano dal livello osservato durante la crisi da Covid).

In genere, il prezzo medio delle call è compreso tra il 100 e il 102% e quindi il prezzo di mercato delle obbligazioni dovrebbe tornare stabilmente al di sopra di questo livello per osservare una ripresa delle stesse. Di conseguenza, i rimborsi anticipati (“call”) sono ora molto out of the money (cioè: la probabilità di esercitare questa opzione è quasi nulla dato l’attuale prezzo delle obbligazioni).

Nell’ipotesi ottimistica di una rapida normalizzazione del mercato, il guadagno per l’investitore sarebbe significativo perché beneficerebbe di un significativo apprezzamento dei prezzi delle obbligazioni che convergeranno verso il valore di call e di carry. Nell’ipotesi di una normalizzazione graduale, l’investitore beneficerà del carry delle obbligazioni per un periodo più lungo (poiché le call rimarranno out of the money per molto tempo) e di una convergenza dei prezzi verso il valore di rimborso.

Conclusioni

In una certa misura, l’aumento dei tassi potrebbe essere favorevole per le strategie high yield a matrice traget date in quanto:

• Riduce il rischio di rimborso anticipato (“call”)
• Migliora (aumenta) il tasso di reinvestimento in caso di call anticipata. Per quanto riguarda le cedole, queste ultime saranno reinvestite con rendimenti stabili o addirittura superiori.

L’aumento dei tassi riduce quindi il divario tra la promessa di rendimento iniziale e la performance finale dell’investitore (convergenza dell’YTW verso l’YTM) e consente di mantenere una cedola stabile per gli investitori.