Bond governativi e inflazione, un binomio da tenere d’occhio

Andare oltre l’inflazione è il mantra degli ultimi mesi, oltre che la grande preoccupazione di banchieri centrali, tesorieri ed investitori. In realtà, c’è un ambito importante in cui l’inflazione può avere un impatto sui mercati che potrebbe essere sottovalutato: quello finanze pubbliche a seconda di come il debito pubblico è strutturato in termini di emissioni.

Come evidenziato da numerosi osservatori, l’inflazione elevata può essere una benedizione sotto mentite spoglie per i governi con elevati oneri di debito come l’Italia poiché i valori nominali dell’indebitamento vengono erosi dall’inflazione (dal momento che il potere d’acquisto del capitale rimborsato in futuro diminuisce).

Probabilmente questa considerazione è uno dei motivi per cui gli analisti sono meno preoccupati per l’impatto della possibile normalizzazione della politica dei tassi da parte della BCE nella periferia europea. C’è un punto di attenzione importante però, come detto legato a come il debito pubblico è strutturato: per godere di questo “vantaggio”, le obbligazioni devono essere nominali. Il valore delle obbligazioni indicizzate all’inflazione. infatti, non si erode con l’inflazione perché l’onere in capo all’emittente è legato ai livelli dell’inflazione.

In questo report vediamo quali titoli sovrani del G10 hanno maggiori e minori probabilità di vedere le loro finanze beneficiare di una maggiore inflazione. In breve, maggiore è la percentuale di titoli di Stato legati all’inflazione, minore è il calo dell’onere del debito nominale e quindi minore è il vantaggio sopra descritto.

Questo grafico mostra le stime della proporzione di titoli di Stato indicizzati all’inflazione rispetto al totale del debito collocato. Il Regno Unito e la Svezia si distinguono per la quota maggiore di titoli di Stato indicizzati all’inflazione, mentre la maggior parte delle altre economie è al 10% o meno.

In che modo l’inflazione potrebbe influenzare lo stock di debito in ciascun Paese/Area?

Prendendo in esame i livelli di debito pubblico lordo realizzati e previsti dal FMI dal 2005 al 2027 e gli indici sull’inflazione (CPI) principali di ciascuna fonte nazionale, si osservano tre diversi scenari:

1. Valore di riferimento nominale: l’aumento previsto dei titoli di Stato nominali in circolazione fino al 2027.
2. Debito reale: come apparirà lo stock di debito in termini reali al momento dell’adeguamento all’inflazione?
3. Debito reale, compresi i titoli indicizzati all’inflazione: prendendo le previsioni dello stock di debito aggiustate per l’inflazione nello scenario 2, ma considerando che una parte del debito è legata all’inflazione.

Questi scenari sono importanti e devono far riflettere. Mentre il debito pubblico lordo in termini nominali potrebbe continuare a crescere, se adeguato all’inflazione, lo stock reale di debito potrebbe effettivamente diminuire. Tuttavia, dato un livello potenzialmente elevato di debito legato all’inflazione, questa potrebbe non riuscire a ridurre lo stock reale di debito. Si prevede che gli stock nominali di debito aumenteranno per quasi tutte le economie del G10, ma è probabile che l’inflazione limiti l’aumento in termini reali.

In effetti, è probabile che il debito reale diminuisca per diverse economie del G10: Norvegia, Svizzera, e Giappone su tutti.

Nel caso dell’Eurozona e della Nuova Zelanda, le scorte di debito reale crescono solo marginalmente mentre osserviamo potenzialità migliori per Stati Uniti e Australia.

Naturalmente, queste considerazioni si concentrano solo sulle passività, il debito, non sul lato delle attività. È possibile, in alcuni casi probabile, che il PIL nominale (e quindi le entrate fiscali) di queste economie aumenterà nei prossimi 5 anni.

Il caso del Regno Unito merita un approfondimento. Secondo l’FMI il debito pubblico nominale di Londra dovrebbe rimanere pressoché invariato tra il 2022 e il 2027. Questo significa che, in termini reali, lo stock di debito non sarà eroso in modo abbastanza significativo, anche tenendo conto del fatto che il 30% dei titoli di stato è legato all’inflazione.

Inoltre, dato lo shock energetico in atto, sembra ancor più plausibile che il disavanzo di bilancio possa ampliarsi man mano che il governo adotterà provvedimenti per rispondere alla crisi energetica.

Se dall’altra parte assumessimo che il debito pubblico lordo aumentasse ad un ritmo del 6% circa su base annua, ovvero il ritmo medio di aumento osservato negli ultimi 10 anni, lo stock reale di debito potrebbe aumentare di quasi 400 miliardi di sterline, tenuto conto appunto che il 30% delle obbligazioni è legato all’inflazione come mostrato dal nostro grafico.

Perché questa valutazione è importante? Perché molti osservatori pensano, a differenza dell’FMI, che il Regno Unito aumenterà il proprio debito e questo si combinerà con la debole posizione patrimoniale dello Stato rispetto all’estero ed i persistenti disavanzi delle partite correnti. Questa situazione presenta un chiaro rischio per la sterlina GBP che potrebbe arrivare ad essere scambiata a 1,030 contro il dollaro USA in quanto, oltre ai temi appena illustrati, persistono inoltre i timori per le prospettive fiscali, la crescita e l’inflazione.

E a proposito di debito ed effetti sui mercati, proprio ieri la Banca d’Inghilterra ha annunciato un’azione di QE di emergenza per calmare un mercato disfunzionale dei propri titoli di stato a lunga scadenza, una mossa che ha generato un forte ribasso dei rendimenti dei gilt britannici e ha spinto giù anche i principali rendimenti sovrani globali. La deduzione del mercato è forse che l’inasprimento della banca centrale è stato spinto troppo oltre e la Banca d’Inghilterra è forse il canarino nella miniera di carbone.