Corporate bond emergenti, oggi offrono un interessante trade-off rischio/rendimento

Il contesto economico globale è indubbiamente complicato al momento. Con l’aumento aggressivo dei tassi di interesse per frenare l’alta inflazione, alcune economie sviluppate potrebbero cadere in recessione nei prossimi mesi. Questo contesto è chiaramente sfavorevole per le aziende di tutto il mondo, comprese quelle dei mercati emergenti. Tuttavia, alcuni importanti fattori di bilanciamento ci inducono a ritenere che il rapporto rischio/rendimento sia ora interessante per il debito corporate dei mercati emergenti. In particolare, spiccano quattro fattori chiave.

1. Valutazioni attraenti

In primo luogo, e nonostante il forte rally di novembre, i rendimenti delle obbligazioni societarie emergenti sono a livelli storicamente interessanti. Il rendimento dell’indice a fine novembre, pari a quasi il 7,80%, è in aumento rispetto al 4,58% di fine 2021 e di gran lunga superiore alla media ventennale a lungo termine del 6,13%. I rendimenti più elevati sono stati trainati soprattutto dall’impennata dei rendimenti dei treasury USA, anche se la compensazione degli spread è aumentata – di 90 pb per l’indice più ampio rispetto alla fine del 2021.

Nel complesso, riteniamo che i rendimenti attuali offrano una compensazione più che sufficiente rispetto ai rischi. Ciò è particolarmente vero alla luce dello scenario dal punto di vista dei fondamentali e tecnico.

2. Leva finanziaria modesta rispetto ai mercati sviluppati

Dal lato dei fondamentali, l’indebolimento della crescita globale avrà sicuramente un impatto negativo sugli utili delle società dei mercati emergenti. Tuttavia, escludendo l’impatto ben evidente di Russia, Ucraina e Cina, le previsioni di JP Morgan sui tassi di default per il 2023 non sono troppo dissimili da quelle dell’High Yield statunitense o europeo. Un fattore importante è che i bilanci societari nel complesso sono in buona condizione e i livelli di indebitamento sono relativamente modesti grazie all’ottima gestione delle passività degli ultimi anni. In effetti, la leva finanziaria delle società emergenti rispetto alle società dei mercati sviluppati con rating simile è inferiore di circa 1 o 2 volte in aggregato. Ciò dovrebbe fornire una certa rassicurazione in un contesto di forte aumento dei costi di finanziamento e rifinanziamento.

Anche l’aumento recente dell’attività di gare di appalto delle società emergenti negli ultimi 6 mesi indica una riduzione della leva finanziaria e bilanci con una liquidità adeguata.

3. Quadro favorevole a livello di offerta

Dal punto di vista tecnico, il quadro dell’offerta è molto favorevole. Con il mercato primario attualmente in calo, JP Morgan prevede che il finanziamento netto sarà in rosso per 218 miliardi di dollari entro la fine del 2022. Si tratterà quindi della prima volta che l’asset class delle obbligazioni societarie dei Paesi emergenti subirà una contrazione dell’offerta in oltre un decennio. Ciò è dovuto all’aumento del tasso privo di rischio e alla crescente ricerca da parte degli emittenti di fonti di finanziamento alternative, come i mercati obbligazionari locali o i prestiti bancari. A parità di altre condizioni, la riduzione dell’offerta obbligazionaria dovrebbe agire da volano per i rendimenti.

4. Caratteristiche strutturali

All’interno della più ampia asset class del debito emergente e del reddito fisso globale, le obbligazioni societarie emergenti tendono ad avere una duration relativamente più bassa. A fine novembre, ad esempio, la duration dell’indice, pari a 4,2, era notevolmente inferiore rispetto ai 6,8 dei titoli sovrani EM e ai 6,3 dei titoli societari investment grade globali. Questo è importante perché una duration più bassa significa una minore sensibilità all’aumento dei tassi d’interesse, che attualmente rappresenta un fattore di rischio fondamentale.

Un’altra importante caratteristica strutturale da tenere presente è che i rating delle società dei paesi emergenti sono di fatto limitati dal rating sovrano del paese in cui hanno sede. Normalmente c’è un limite massimo di uno o due tacche al di sopra del rating sovrano. Sebbene l’andamento dei rating delle società dei Paesi emergenti sia stato nettamente negativo negli ultimi anni, questa azione è stata guidata più da modifiche del rating sovrano che da modifiche del rating individuali dovute ai fondamentali delle società. I declassamenti guidati dai sovrani possono generare potenziali opportunità di mispricing, poiché il track record e il merito di credito di alcune società possono talvolta risultare favorevoli rispetto al loro Paese di residenza.

L’importanza della selettività

Se da un lato riteniamo che il rapporto rischio/rendimento sia complessivamente buono per l’asset class delle obbligazioni societarie dei paesi emergenti, dall’altro pensiamo che l’attuale contesto macro ribadisca la necessità di investire in modo selettivo. Infatti, un’efficace selezione del credito diventa ancora più importante in presenza di condizioni finanziarie più rigide e di un contesto di crescita più debole. Una preoccupazione fondamentale per gli investitori dovrebbe essere quella di evitare le potenziali “value trap”, ovvero quei casi in cui i rendimenti obbligazionari più elevati non compensano effettivamente l’insieme dei rischi.