Cosa succederà se la BCE adotterà una politica monetaria più restrittiva del previsto?

Attuale valutazione dell’economia

Di recente abbiamo rivisto leggermente al rialzo il nostro outlook economico per la zona Euro perché i dati presentano un’attività sinora migliore del previsto. I recenti sviluppi sul mercato del gas e i livelli delle scorte hanno contribuito a spazzar via il rischio di coda di un razionamento. I prezzi più bassi dell’energia, le efficaci misure nazionali di supporto fiscale e le notizie di un’accelerazione della riapertura della Cina sono tutti elementi che hanno contribuito a un miglioramento del sentiment. In prospettiva, anche se quest’inverno la recessione economica sarà probabilmente meno grave del previsto, nella zona Euro potrebbero continuare a soffiare venti contrari. In particolare, l’inasprimento delle condizioni monetarie potrebbe ripercuotersi sull’economia reale, con una crescita quindi sottotono per tutto il 2023.

Simulazioni di una BCE “falco”: se la BCE alzasse il tasso di riferimento fino al 4% e oltre

Mentre nella zona Euro e in tutto il mondo ci sono segnali di una frenata dell’inflazione complessiva, l’inflazione sottostante rimane persistente e segue un andamento rialzista, a dimostrazione del fatto che gli effetti degli shock sul fronte dell’offerta che nei mesi scorsi hanno sconvolto l’economia non sono scomparsi del tutto. Secondo noi ciò supporta l’approccio da falco della BCE, con alcuni rischi rialzisti in questa fase. Proprio tenendo conto di questi rischi abbiamo simulato le implicazioni sull’inflazione e sulla crescita economica di tassi d’interesse più alti e di una politica più rigorista della BCE per un periodo più lungo.

Il presupposto chiave è che sia la crescita, sia l’inflazione, si rivelino più resilienti del previsto

Come presupposti a uno scenario in cui la BCE mantenga un tasso di riferimento del 4% o più, abbiamo assunto che le condizioni economiche nel primo semestre del 2023 indichino una maggiore resilienza sia della crescita, sia dell’inflazione rispetto a quanto previsto nello scenario di base per il Q4 2022 e il Q1 2023 (dove è prevista solo una lieve contrazione). Al contempo, abbiamo stimato che le retribuzioni continueranno a salire nel primo semestre, non solo per via delle trattative salariali, ma anche per l’aumento delle retribuzioni nelle nuove posizioni aperte. Questo potrebbe essere riconducibile alla persistente saturazione del mercato del lavoro, un elemento che potrebbe suscitare tra i politici timori sugli effetti di secondo impatto e sulla persistenza dell’inflazione. La tenacità di quella sottostante sta inducendo la BCE a portare avanti una stretta monetaria aggressiva, scatenando quindi la reazione dei mercati. La dispersione del costo dei finanziamenti per le società non finanziarie nei Paesi della zona Euro si è ampliata significativamente e stanno aumentando i rischi di frammentazione. Da notare che lo scenario sulle materie prime, petrolio, gas, crescita mondiale e spesa rimane invariato rispetto allo scenario di base.

Implicazioni per l’economia

In questo contesto, le nostre simulazioni indicano una debolezza persistente a partire dal secondo semestre 2023, quando noi prevediamo una forte contrazione, seguita da sviluppi incerti alla vigilia del 2024. Nel complesso, ciò si traduce in una crescita molto più debole, soprattutto nel 2024. Crediamo che tutto ciò sarà il frutto di diversi effetti che vanno dall’inasprimento della politica monetaria e dal rientro del supporto fiscale al costo della vita, visto che l’inflazione sottostante, pur diminuendo rispetto agli attuali picchi, non sembra voler mollare la presa nonostante la recessione. In breve, un tale sviluppo potrebbe essere equiparato a un “errore di politica”: nonostante la stretta monetaria abbia un impatto su PIL, occupazione, reddito e investimenti, non contribuisce in modo significativo a domare l’inflazione e riportarla all’obiettivo della BCE nei tempi previsti. Da un’altra prospettiva, ciò equivarrebbe ad ammettere che molti dei progressi sul fronte dell’inflazione quest’anno non dipendono in primis dalla politica monetaria visto che gli shock che hanno perlopiù generato il picco dell’inflazione non sono stati ancora totalmente assorbiti e trasferiti. Tuttavia, stiamo monitorando i trigger e i rischi chiave: la dinamica della crescita dei salari e le mosse verso un’indicizzazione dei salari; la persistenza e l’ampiezza dell’inflazione sottostante, l’allentamento delle strozzature dal lato della offerta, il costo dell’energia e dei beni alimentari.