Scenario positivo per i bond governativi UE, prudenza nell’azionario

Un mese fa ci eravamo lasciati con le preoccupazioni legate alle banche regionali statunitensi ed europee, ed avevamo condiviso un messaggio da una parte di cautela su alcune realtà più problematiche (specie negli Stati Uniti), ma soprattutto di rassicurazione sul contesto europeo, sottolineando come la situazione patrimoniale e reddituale degli istituti europei fosse decisamente migliore rispetto a quella di alcuni anni fa. Guardando avanti, possiamo confermare quanto detto un mese fa. I principali istituti statunitensi ed europei si trovano in una situazione patrimoniale e reddituale decisamente migliore rispetto a un decennio fa, e questo riduce il rischio di una crisi bancaria sistemica. Al tempo stesso, con la continuazione della riduzione dei bilanci delle banche centrali (Quantitative Tightening), è possibile che istituti più piccoli e meno solidi siano costretti ad affrontare situazioni difficili.

È interessante notare quello che sta succedendo alle stime di crescita, date le preoccupazioni dell’impatto derivante da una minore disponibilità di credito da parte delle banche dopo le turbolenze delle ultime settimane. Quello che osserviamo è un miglioramento delle stime di crescita di consenso per il 2023, grazie a dati migliori nel breve termine. Scendono però le stime del 2024, che risentono dell’impatto più a lungo termine della contrazione del credito. Secondo gli ultimi dati forniti dalle indagini di Bloomberg, le stime di crescita del PIL per il 2023 sono salite dal +0,5% del mese scorso al +0,6% nell’Eurozona, e dal +0,8% al +1,1% negli Stati Uniti. Per contro, quelle per il 2024 sono scese dal +1,2% al +1,0% sia per l’Eurozona, sia per gli Stati Uniti.

Il miglioramento delle stime di crescita nel breve termine è dovuto principalmente ad una dinamica meno negativa dei consumi, che recuperano, specie nell’Eurozona, grazie al calo dei prezzi delle materie prime degli ultimi mesi. A ciò si aggiunge anche il continuo supporto della politica fiscale. A prova di ciò, possiamo citare l’indice PMI Services dell’Eurozona, salito a marzo a quota 55.0, il livello più alto da maggio 2022, e chiaramente in territorio espansivo. Anche negli Stati Uniti, l’indice ISM Services rimane sopra la soglia psicologica di 50 (51.2 a marzo), sebbene in calo rispetto a febbraio.

Rimane decisamente più sotto pressione, invece, la parte manifatturiera. L’indice PMI Manufacturing in Eurozona è sceso a 47,3 a marzo dal 48,5 di febbraio, mentre l’indice ISM Manufacturing negli Stati Uniti è sceso da 47,7 a 46,3 a marzo, il livello più basso dal secondo trimestre 2020 (primo lockdown Covid). Questa è, assieme al settore costruzioni, la parte dell’economia che più dovrebbe rispondere negativamente della contrazione del credito.

Guardando, infine, al mercato del lavoro, si registra qualche timido segnale di indebolimento negli Stati Uniti, sebbene la disoccupazione rimanga a livelli vicini ai minimi storici (in calo al 3,5% a marzo). Alcuni indicatori anticipatori, come le posizioni di lavoro vacanti e le assunzioni di lavoratori temporanei, stanno chiaramente deteriorandosi rispetto ai trimestri precedenti. È probabilmente ancora troppo presto per parlare di un imminente aumento della disoccupazione, ma è importante tenere monitorate le dinamiche del mercato del lavoro perché sappiamo che esse hanno poi un effetto ritardato sugli andamenti dell’inflazione core dei servizi, vero tallone di Achille per le banche centrali.

L’asset allocation e le prospettive per le principali asset class

Nel mese di marzo avevamo sottolineato come fosse necessario un atteggiamento tatticamente più prudente sulla parte obbligazionaria, dato il forte calo dei rendimenti. Sottolineavamo, infatti, come l’elevata inflazione core rendeva difficile una svolta accomodante da parte delle banche centrali, specie in assenza di dati negativi sull’economia reale. Da allora, i tassi si sono mossi decisamente verso l’alto, specie nell’Eurozona. Il tasso decennale Bund è, infatti, risalito da un minimo sotto il 2% fino a 2,5%, mentre il tasso Treasury USA è salito da un minio del 3,25% (il livello più basso da settembre 2022) fino al 3,60%.

Pur penalizzati dai tassi core in rialzo, il settore del credito ha invece segnato un recupero, grazie al calo degli spread dopo i forti allargamenti legati alle turbolenze sulle banche. Lo spread sul settore EUR Investment Grade è sceso da un massimo di 195 punti base agli attuali 150-155 punti base, non lontano dai livelli pre-allargamento (il minimo dell’anno è a 140 punti base). Buon recupero anche del settore High Yield, con lo spread in calo da 550 punti base a 440, rispetto ai 400 di inizio marzo.

Il calo delle tensioni sulle banche e la nuova liquidità fornita dalla Fed per gestire la situazione hanno dato nuovo stimolo anche al settore azionario, che si è riportato sui massimi di inizio anno dopo le perdite della prima metà di marzo. Quello che è interessante notare è però la forte differenziazione settoriale. Il calo iniziale dei rendimenti ha sostenuto inizialmente lo stile Growth al danno del Value, come dimostrano le perdite iniziali sul settore bancario europeo (sceso di quasi 20% dai picchi di inizio marzo, salvo poi recuperare metà delle perdite). Protagoniste assolute le big caps americane, specie nel settore tecnologico, che hanno permesso all’azionario statunitense di sovraperformare temporaneamente i listini dell’Eurozona, dopo mesi di sottoperformance ininterrotta.

Guardando avanti, il nuovo rialzo dei rendimenti ci porta ad aggiustare nuovamente le raccomandazioni tattiche di breve, ferme restando quelle di medio periodo, che vedono sempre favorita la parte

obbligazionaria rispetto a quella azionaria, dati i maggiori rischi al ribasso per quest’ultima in un contesto di recessione. Sulla base di queste considerazioni riteniamo opportuno mantenere un’allocazione di portafoglio basata sulle indicazioni seguenti:

Tassi governativi: i rendimenti si sono aggiustati sensibilmente al rialzo nelle ultime settimane, specie in Europa. Appare quindi ragionevole cominciare a considerare nuovamente strategie di accumulazione di bond governativi europei. Il livello 2,50% per il Bund appare interessante, sebbene qualche lieve ulteriore rialzo non sia da escludersi. Riteniamo che eventuali ulteriori rialzi dei tassi siano una buona occasione per diventare più aggressivi sulla duration del portafoglio. Il discorso vale anche per gli Stati Uniti, per i quali manteniamo una preferenza di medio periodo rispetto a quelli europei, sebbene nel breve termine abbiamo un atteggiamento sostanzialmente bilanciato.

Teniamo sempre sotto osservazione le pendenze delle curve. Un’eventuale nuova inversione della curva americana nel tratto 5-30Y e della curva tedesca nel tratto 10-30Y rappresenterebbe una buona occasione per aumentare le strategie di steepening della curva, che sappiamo dare ottimi risultati durante periodi di tensione come a marzo o durante le recessioni.

Per quanto concerne il credito, gli spread rimangono interessanti, nonostante vi sia già stato un deciso restringimento dai massimi visti a marzo. Ci piacciono in particolare le parti brevi e medie della curva (1-5 anni) e la parte senior e senior non preferred del settore bancario. Un po’ di cautela ancora nei segmenti più rischiosi, sebbene come già detto vi siano sempre buone opportunità anche all’interno del mondo High Yield europeo.

Nell’azionario, sorprende come i listini siano tornati rapidamente ai massimi, nonostante il peggioramento delle stime di crescita per il 2024, la progressiva (seppur lenta) revisione al ribasso delle stime degli utili (specie negli USA) e la graduale risalita dei tassi reali. Crediamo che la temporanea espansione del bilancio della Fed tramite la liquidità di emergenza abbia giocato un ruolo chiave per i listini e in particolare per il settore Growth.

Crediamo che sia opportuno mantenere un approccio prudente, proteggendo il portafoglio azionario da rischi di ribasso, o tramite strutture opzionali, o tramite un’allocazione verso settori più difensivi. Crediamo, inoltre, opportuno avere un bias Value vs Growth dopo la sottoperformance dell’ultimo mese, in quanto il rialzo dei tassi reali può pesare nuovamente sulle large caps americane e i mercati/settori Growth in generale. A livello geografico, poniamo ancora attenzione alla Cina, che potrà continuare a beneficiare della fase di riapertura post-pandemia e anche di un assetto politico definitivo dopo il congresso nazionale, dove il recupero della Cina potrebbe portare benefici all’area del Sud-Est asiatico, quindi manteniamo l’attenzione verso i paesi emergenti.

Consigliamo infine di continuare ad investire in strategie liquid alternative: l’attuale incertezza dello scenario macro favorisce le strategie alternative che sono in grado di beneficiare di diversi scenari con un approccio altamente attivo (long short, event driven, …) in particolar modo da favorire le strategie macro-discrezionali e sistematiche e le strategie a bassa correlazione.