Candriam: reddito fisso globale, performance debole e prospettive contrastanti

Mentre le azioni hanno avuto un’ottima performance in questo mese, il quadro si è rivelato piuttosto contrastante per il reddito fisso, senza una chiara sovra-performance da parte di una asset class. I mercati emergenti in valuta locale hanno guidato il gruppo, seguiti dai titoli di Stato ex-US, anch’essi in territorio positivo. I titoli investment grade globali e i titoli di Stato USA sono scesi, mentre le obbligazioni convertibili denominate in euro hanno conseguito una performance scadente alla luce dei rialzi sui mercati azionari.

USA: crisi del debito scongiurata, ma nessun cambiamento delle nostre visioni

Date le gravi conseguenze di un mancato accordo, abbiamo sempre ritenuto altamente improbabile che l’amministrazione Biden e il Congresso non riuscissero a trovare un compromesso ed evitare, in tal modo, gli scenari peggiori. Sebbene le esigenze represse di finanziamento del governo statunitense si tradurranno nei prossimi mesi in un eccesso di liquidità risultante dall’emissione di T-Bill, i relativi effetti saranno verosimilmente limitati alla parte a breve scadenza della curva. Non prevediamo un impatto significativo sui tassi americani a più lungo termine. I recenti dati statunitensi hanno avvalorato la nostra visione moderatamente positiva. A nostro parere, sono emersi alcuni segni di deterioramento delle prospettive per il ciclo economico. I principali dati sul mercato del lavoro restano molto solidi, ma li reputiamo prevalentemente un indicatore ritardato dell’attività economica. Riguardo all’inflazione, la dinamica di avvicinamento all’obiettivo prosegue, ma il punto di approdo rimane incerto. Infine, sebbene la crisi bancaria statunitense sembri ormai alle spalle senza alcun contagio sistemico, persiste un certo sentiment di avversione al rischio, come dimostra l’inasprimento delle condizioni di credito.

Fine del ciclo rialzista della BCE?

Prevediamo che il tasso di deposito della Bce raggiungerà un picco al 3,75% entro la fine dell’anno. La tendenza al ribasso dell’inflazione sembra confermata, alla luce soprattutto di dati economici più deboli del previsto in Germania. A questo punto, il rischio di un terzo rialzo continua a passare in secondo piano. I nostri modelli di fair value segnalano un tasso del Bund decennale inferiore agli attuali livelli. Seppur resti incerto quando saranno pienamente scontati il rallentamento di inflazione e crescita nonché la fine del ciclo di inasprimento, abbiamo sfruttato il balzo dei tassi osservato a maggio per costruire un sovrappeso sulla duration in euro. Abbiamo inoltre rafforzato la posizione sull’irripidimento della curva dei tassi tra le scadenze a 10 e a 30 anni, trainato non solo dalla probabile fine degli aumenti dei tassi ma anche dall’interruzione dei reinvestimenti nell’ambito dell’APP a partire da luglio.

Nonostante S&P abbia deciso di non declassare la Francia, manteniamo il sottopeso sul paese e siamo sovrappesati sull’Austria. Continuiamo a ritenere che i fondamentali indichino una concentrazione del rischio verso un ampliamento degli spread, anziché una contrazione. Abbiamo introdotto piccole posizioni sulla Slovacchia, un emittente dell’Eurozona (fuori benchmark per molti fondi) e manteniamo un lieve sottopeso sul Portogallo. Il nostro sottopeso su quest’ultimo paese non è motivato da considerazioni sui fondamentali, bensì da valutazioni elevate dopo un impressionante rally dello spread.

In Spagna, uno dei principali emittenti dell’Eurozona, si terranno a luglio le elezioni generali. Un testa a testa, con estenuanti negoziati per formare una coalizione di governo è un rischio; tuttavia, in definitiva, i principali partiti di centro-destra e centro-sinistra hanno ampliato il loro consenso a scapito dei partiti più piccoli ed emergenti. Di conseguenza, non riteniamo necessario modificare la nostra visione sui tassi spagnoli.

Giappone: il rischio è orientato verso un aumento dei rendimenti, ma con un carry interessante per gli investitori in euro

Riguardo alle oscillazioni dei tassi, a nostro parere vi sono pochissime ragioni per ritenere probabili dei cali significativi. Al contrario, vi è la concreta possibilità che la Bank of Japan riveda la politica per il controllo della curva dei rendimenti. Pertanto, da una prospettiva puramente di andamento dei prezzi, la detenzione di titoli di Stato giapponesi presenta un profilo di rischio chiaramente orientato al ribasso. Tuttavia, poiché i tassi in yen con copertura in euro offrono un ottimo carry, è evidente che ci sia un prezzo da pagare per gli investitori che scelgono di sottopesare il debito giapponese. Emerge quindi un dilemma ma, a conti fatti, siamo dell’avviso che sia opportuno optare per un sottopeso. I dati economici giapponesi continuano a rivelarsi solidi, il che rende il controllo della BoJ sulla curva meno rigoroso di quanto potrebbe essere altrimenti. In definitiva, riteniamo che il rischio di una brusca impennata dei tassi sia superiore al carry al quale si rinuncia.

Positivi sul credito IG in euro, prestiamo molta attenzione al settore immobiliare

Continuiamo a considerare il credito Investment Grade in euro come l’asset class con le valutazioni più interessanti. Gli spread offrono una pregevole ripresa dei rendimenti rispetto ai tassi e riteniamo che i fondamentali aziendali dovrebbero continuare a reggere. Nel complesso, l’Eurozona dovrebbe sfuggire alla recessione. Sebbene anche i mercati del credito statunitensi dovrebbero evitare una recessione, le aziende Usa sono comunque alle prese con una stretta più aggressiva delle condizioni di finanziamento. Insieme a spread più bassi e un profilo di rating generalmente peggiore, non intravediamo valore in questa asset class.

Le banche europee dovrebbero dimostrare ancora una buona tenuta, ma continuiamo a monitorare molto attentamente il settore immobiliare, che nel comparto commerciale ha già attraversato una difficile fase di assestamento a causa del Covid e dove la maggior parte delle aziende ha accumulato notevoli riserve di liquidità. Questo rafforzamento dei bilanci dovrebbe consentire loro di mantenere il rating investment grade. Le difficoltà si concentrano invece nel settore residenziale, dove la copertura degli interessi da parte dei redditi da locazione è ormai risicata o sta scomparendo, mentre i tassi di occupazione molto alti offrono pochi margini per miglioramenti operativi.