J. Safra Sarasin: aspettando Godot, la recessione Usa

In apparenza, le ipotesi di recessione sembrano semplici e lineari: una curva dei rendimenti fortemente invertita suggerisce che la FED, in particolare, ha inasprito eccessivamente l’orientamento della politica monetaria; il forte calo dei prezzi del petrolio indica un indebolimento della domanda; l’inasprimento degli standard di prestito soffocherà l’attività economica; e la contrazione della massa monetaria M2 potrebbe essere un segnale di indebolimento dell’economia. Nel frattempo, la domanda di credito è diminuita in risposta all’aumento dei tassi di interesse. La crisi bancaria regionale aggraverà questa situazione, soprattutto per le piccole imprese che fanno maggiore affidamento su questo canale di accesso al credito. Storicamente, il calo della domanda di prestiti e l’inasprimento degli standard di credito si verificano solo pochi mesi prima o durante una recessione. Eppure, la crescita economica degli Stati Uniti per il primo trimestre di quest’anno è stata recentemente rivista al rialzo, il mercato del lavoro statunitense rimane forte e gli utili e i margini delle imprese sono rimasti solidi nel primo trimestre di quest’anno.

“Questa volta è diverso?” Probabilmente no. Prevediamo che, a differenza di Godot nell’opera di Samuel Beckett, la recessione negli Stati Uniti si manifesterà entro la fine dell’anno. La Germania, la più grande economia europea, non è sfuggita a questa recessione nei mesi invernali, dopo che un inverno mite e un forte calo dei prezzi dell’energia avevano alimentato le speranze di evitarla. La produzione economica è scesa del -0,3% nel primo trimestre, il secondo calo trimestrale consecutivo. Il fattore principale è stata la debolezza dei consumi, gravati da alti tassi di inflazione. L’indebolimento della domanda si è riflesso di recente in un calo superiore alle attese sia dell’inflazione globale che di quella di fondo. L’ampio miglioramento di quest’ultima indica che il calo non è dovuto solo a effetti base meccanici. Si tratta di uno sviluppo positivo per la BCE. Anche se è probabile che la banca centrale abbia percorso gran parte del suo sentiero dei tassi di interesse, non ci aspettiamo che dichiari prematuramente conclusa la battaglia dell’inflazione. Questo vale anche per le altre principali banche centrali e in particolare per la Federal Reserve statunitense.

Obbligazioni – Gli spread di credito riflettono un grande ottimismo

In ogni caso, le stesse banche centrali forniscono poche indicazioni agli operatori di mercato a causa della loro dipendenza dai dati. Di conseguenza, l’incertezza sui futuri sviluppi macroeconomici si manifesta in un’elevata volatilità delle aspettative sui tassi d’interesse, in particolare sulla parte breve della curva dei rendimenti. Mentre un mese fa gli investitori si aspettavano i primi tagli dei tassi d’interesse statunitensi di quest’anno, il mercato dei tassi d’interesse sta ora valutando ulteriori rialzi dei tassi entro la fine dell’anno.

Nonostante ciò, le obbligazioni societarie si stanno dimostrando sorprendentemente solide. Gli spread di credito sono rimasti stabili. Se questo è comprensibile per le obbligazioni investment grade e il loro premio di rischio rispetto ai titoli di Stato compensa sufficientemente le inadempienze previste in un contesto di recessione al livello attuale, non è così per la fascia bassa dello spettro di rating. Data la loro elevata leva finanziaria e quindi la fragilità delle loro strutture patrimoniali, il premio per il rischio di credito delle obbligazioni ad alto rendimento offre un minor margine di manovra in caso di recessione, anche se lieve. Inoltre, è improbabile che le banche centrali passino frettolosamente a un regime accomodante, visti i tassi d’inflazione ancora elevati, mentre la recente disputa sul tetto del debito negli Stati Uniti dimostra che anche la politica fiscale difficilmente riuscirà a frenare un ciclo di default annunciato. Ci aspettiamo quindi un aumento degli spread creditizi e migliori opportunità di ingresso nei prossimi dodici mesi.

Azioni – Leadership di mercato ristretta

La dispersione dei rendimenti dei mercati azionari tra i singoli settori è estremamente elevata, soprattutto negli Stati Uniti. Otto settori su undici stanno sottoperformando il mercato complessivo. O per essere ancora più espliciti: Se si eliminano le sette società più grandi dallo S&P 500, l’indice rimane invariato rispetto all’inizio dell’anno. La recente forza del mercato azionario è la più concentrata degli ultimi 25 anni e non è espressione di solidità.

Asset Allocation – Recessione in vista?

Negli ultimi mesi il contesto macroeconomico si è rivelato più solido del previsto. Tuttavia, i tassi d’inflazione che si mantengono ben al di sopra dei tassi obiettivo delle banche centrali aumentano la pressione sui responsabili della politica monetaria affinché proseguano nel loro percorso di rialzo dei tassi d’interesse, il che probabilmente peserà maggiormente sull’attività economica. I segnali di ciò sono visibili in un numero crescente di indicatori anticipatori, che stanno perdendo sempre più vigore dopo la ripresa degli ultimi mesi.

In questo contesto, le aziende avranno difficoltà a mantenere la crescita degli utili e a ridurre gli elevati livelli di margine. Rimaniamo pertanto sottopesati nelle azioni, privilegiando le regioni e i settori difensivi.

Rimaniamo sovrappesati nelle obbligazioni, con una preferenza per quelle di alta qualità – anche le obbligazioni legate all’inflazione sono interessanti grazie ai rendimenti reali più alti dal 2009. Nella fascia bassa dello spettro di rating rimaniamo sottopeso. Le obbligazioni ad alto rendimento, in particolare, potrebbero subire pressioni di vendita a causa dell’indebolimento dell’attività economica, con un aumento degli spread di credito che pesa su questa classe di attivi. Grazie alle condizioni monetarie favorevoli, ci piacciono le obbligazioni dei mercati emergenti, soprattutto, ma non esclusivamente, in valuta locale. Alcune regioni, in particolare l’America Latina, stanno gradualmente guadagnando più spazio per i tagli dei tassi d’interesse grazie agli sviluppi favorevoli dell’inflazione, al fine di sostenere le loro economie.

Manteniamo il nostro sovrappeso nella liquidità e negli investimenti alternativi. I primi per poter sfruttare le opportunità tattiche nel breve termine. I secondi per il positivo effetto di diversificazione a livello di portafoglio.