Nei periodi di volatilità, gli investitori cercano investimenti alternativi non direzionali

È stato un periodo affascinante per chi si concentra sui temi macro, con grandi cambiamenti sia a livello politico che economico. All’inizio dell’anno ritenevamo che se il 2022 fosse stato l’anno dell’aumento dei tassi, il 2023 sarebbe stato l’anno della convivenza con essi. Con l’avanzare dell’anno, abbiamo intravisto il rischio di ulteriori problemi in tutta l’economia. Abbiamo visto il rischio che le ripercussioni di un rapido aumento dei tassi di interesse potessero provocare shock al sistema, che avrebbero potuto determinare una rottura o un cambiamento di direzione della legislazione e del contesto monetario e fiscale.

Uno di questi punti si è verificato nel settore bancario all’inizio di marzo, quando il crollo della Silicon Valley Bank (SVB) ha scosso il sistema finanziario. I depositanti, in preda al panico, hanno iniziato a ritirare il loro denaro dopo che SVB aveva annunciato l’intenzione di raccogliere 2,25 miliardi di dollari di capitale, alimentando il timore che la banca avesse problemi di solvibilità. La banca è stata costretta a liquidare alcune delle sue partecipazioni in titoli del Tesoro con una perdita significativa e, con il crescere dei timori per il rischio di una corsa agli sportelli in stile 2008, le autorità di regolamentazione sono state costrette a intervenire, ancora una volta, per scongiurare il contagio.

Fortunatamente, la lezione è stata appresa dal 2008. Le autorità di regolamentazione e la Fed sono intervenute rapidamente per sostenere i depositi, creando un nuovo strumento di prestito di ultima istanza (tra le altre misure), assicurando che le difficoltà di SVB rimanessero idiosincratiche. Ma non era finita. Una volta che la polvere si è posata, i crolli di First Republic, SVB e Signature Bank sono stati il secondo, il terzo e il quarto più grande fallimento bancario nella storia degli Stati Uniti.

Il fallimento di queste tre banche ci ha ricordato le conseguenze potenzialmente di vasta portata di rapidi cambiamenti nella politica monetaria (e fiscale). Tuttavia, nonostante i fallimenti delle banche, i titoli azionari hanno continuato a salire. In parte si è trattato di una risposta alla portata e alla rapidità dell’intervento, ma anche di un segno che potremmo essere vicini a un picco per il tasso della Federal Reserve statunitense, con gli investitori che hanno acquistato l’opzione put solo per compensare il rischio di un calo del mercato.

Ma mentre i titoli azionari hanno subito un rally, la reazione del mercato obbligazionario è stata completamente diversa. Dalla metà del 2022 i rendimenti dei Treasury a 2 anni sono stati più alti di quelli offerti dai titoli a 10 anni, raggiungendo a febbraio il margine più ampio dal settembre 1981 (Figura 1). Ciò ha creato un’opportunità di valore relativo per le strategie posizionate in modo da beneficiare di un irripidimento della curva statunitense, basato su una riduzione del differenziale di rendimento tra i titoli a 2 e 10 anni. Il crollo di SVB è stato il catalizzatore di un’inversione di tendenza nel mercato dei tassi a breve termine negli Stati Uniti, con un movimento record per i tassi a 2 anni. Anche le posizioni corte sul credito hanno avuto una breve opportunità di brillare.

Come si preparano gli investitori all’imprevedibilità?

La nostra attenzione si concentra su alternative liquide, ossia su asset che il cliente può vendere in modo affidabile e in tempi brevi quando lo desidera. Ciò significa che gli investimenti sottostanti sono tipicamente titoli standard piuttosto che partnership venture, strategie meno liquide, ecc.

Una delle conseguenze del ritorno dell’inflazione nel sistema è stata la necessità di rivalutare la tradizionale asset allocation di portafoglio. La tradizionale strategia di asset allocation “60/40”, che ha svolto un ruolo particolare per gli investitori negli ultimi decenni, è stata condizionata da un contesto di inflazione/disinflazione perennemente bassa. Ciò ha richiesto un’allocazione agli asset di rischio superiore a quella normalmente auspicabile, dato il trascurabile tasso privo di rischio.

Tuttavia, con il tasso sui fondi federali degli Stati Uniti al 5,0%-5,25% (al momento della stesura del presente documento) e con le altre principali banche centrali (Giappone a parte) impegnate a contenere l’inflazione, questo suggerirebbe un bisogno probabilmente minore di asset di rischio, attraverso le azioni long-only, il che apre la porta a considerare altre opzioni. Poiché la volatilità, a nostro avviso, è destinata a persistere nel 2023, la domanda che gli investitori si pongono è: quanta parte della quota azionaria del 60/40 potrebbe essere diversificata con le alternative per apportare diversi fattori di performance e potenzialmente migliorare il profilo di correlazione di un portafoglio più ampio?

La riduzione del rischio rimane fondamentale

È chiaro che stiamo operando in un ambiente molto più polarizzato rispetto a quello di un decennio fa, che riporta alla mente il commento di Donald Rumsfeld sulle “incognite”. Anche se aveste accesso a una sfera di cristallo in grado di darvi qualche anticipazione sulle cose che verranno, il modo in cui il mercato reagirà potrebbe essere totalmente controintuitivo. Pertanto, quando consideriamo l’equilibrio delle opportunità, pensiamo al potenziale di incertezza quasi radicale e a ciò che le alternative liquide possono offrire in tale contesto.

Crediamo fermamente nel valore di una strategia che offra diverse leve per ottenere performance e che sia in grado di produrre rendimenti costanti e di lungo periodo, non correlati agli asset tradizionali come le azioni e il reddito fisso. Ciò che ha funzionato due anni fa o 10 anni fa non funziona necessariamente oggi. Si tratta di avere il giusto set di strumenti per l’ambiente e la capacità di modificare il posizionamento in base alle necessità.

Nel 2022, ad esempio, abbiamo assistito a un calo delle azioni e del reddito fisso e a un aumento di alcuni asset sensibili all’inflazione, come le materie prime. I contesti in cui i prezzi si muovono costantemente nella stessa direzione nel tempo sono logicamente buoni per le strategie trend following. Tuttavia, in contesti caratterizzati da salti nei prezzi degli asset, come nel caso del già citato shock controtendenza della banconota a due anni degli Stati Uniti, le strategie trend following hanno, senza sorpresa, maggiori probabilità di fallire, spingendo a cercare altre opzioni, in particolare strategie non direzionali.

Nei periodi di maggiore volatilità, gli investitori potrebbero prendere in considerazione strategie non direzionali che possono potenzialmente ottenere ottimi risultati se il mercato si muove rapidamente in entrambe le direzioni. Tra queste vi sono le strategie con maggiore opzionalità che utilizzano i mercati dei derivati per ottenere payoff positivamente convessi.

Dopo un periodo di assenza, le obbligazioni convertibili hanno registrato una ripresa della domanda nella prima metà del 2023, riflettendo le aspettative che la Federal Reserve statunitense sia vicina alla fine di questo particolare ciclo di inasprimento. I livelli di emissione di nuovi titoli sono stati significativamente superiori a quelli del 2022, con l’obiettivo di finanziare la crescita, rifinanziare il debito e fornire carburante per le attività di fusione e acquisizione. Ciò ha contribuito a iniettare un po’ più della convessità desiderata nel mercato e, date le cedole più elevate offerte (in risposta all’aumento dei tassi di interesse), punti di ingresso potenzialmente più favorevoli per un’esposizione “buy and hold” ad attività che combinano azioni e debito.