I fallen angels non sempre premiano gli investitori, quando puntare su di loro

I fallen angels, o angeli caduti, sono recentemente diventati l’asset preferito di alcuni investitori nel reddito fisso.

Un fallen angel è un’obbligazione declassata da un rating Investment-Grade (IG) ad uno high yield (HY). Pur sembrando negativo in termini di notizia, il declassamento può creare opportunità per gli investitori che hanno la flessibilità di investire lungo tutto lo spettro creditizio. Il passaggio di un’obbligazione alla categoria di rating inferiore può provocare una dislocazione dei prezzi, in quanto gli investitori che possono detenere solo titoli IG sono costretti a vendere, ampliando lo spread dell’obbligazione rispetto a quelle di pari rating. Non stiamo assistendo a un numero di vendite forzate pari a quello che si è verificato storicamente, dato che un numero maggiore di investitori opta per strategie a reddito fisso non vincolate, ma queste vendite si verificano ancora in una certa misura.

I fallen angels hanno anche la possibilità di rinnovarsi come rising stars, o stelle nascenti, ovvero di riacquistare il loro status di IG, con conseguenti prezzi più elevati. In questo scenario, la società emittente è stata tipicamente declassata per un motivo specifico ed effettua rapidamente dei cambiamenti per risolverlo (come l’emissione di azioni), oppure il contesto macro cambia in modo significativo e i suoi risultati migliorano. La sua vita come società HY è breve.

Individuare i fallen angels che si trasformano rapidamente in rising stars è forse l’operazione per eccellenza dell’investimento HY. Al contrario, detenere obbligazioni che continuano a essere declassate – i cosiddetti falling knives, o coltelli cadenti – rappresenta l’esito negativo del possedere dei fallen angels.

A metà tra rising stars e falling knives c’è il risultato più comune di un’obbligazione “fallen angel”. In questo caso, il declassamento del rating è solitamente dovuto al fatto che la società ha un debito eccessivo o che il settore è in fase di difficoltà e la leva finanziaria è in aumento: questo tipo di scenari richiede molto tempo per essere superato, per cui l’obbligazione perde il suo status di fallen angel e diventa un normale bond con rating ‘BB’.

Dal nostro punto di vista, i fallen angels possono generare rendimenti quando si rivelano positivi, ma ciò non accade sempre. I veri rendimenti si registrano solo in determinati momenti del ciclo economico.

Quando l’investimento in fallen angels funziona…

Nel periodo immediatamente successivo a un grande afflusso di fallen angels nello spazio high yield – essenzialmente, durante una crisi economica – si assiste spesso a una sovraperformance. Esempi degni di nota sono stati il rallentamento economico globale del 2016, in cui i fallen angels statunitensi hanno registrato un rendimento del 26,0% rispetto al 13,2% delle obbligazioni ‘BB’ statunitensi e al 17,5% del mercato HY statunitense nel suo complesso, e il picco della pandemia di Covid nel 2020 (15,0% contro 8,6% e 6,2% rispettivamente).

In entrambi gli esempi, l’economia globale ha subito un rallentamento e le società IG sono state declassate. Queste obbligazioni sono di lunga durata, a bassa cedola e con un basso prezzo. Sono state acquistate dagli investitori HY in quanto obbligazioni con il rating più alto dell’asset class. Quando l’economia si è ripresa, sono tornate ai livelli precedenti e alcune sono tornate a IG come rising stars.

…e quando non funziona

Man mano che andiamo avanti nel ciclo economico verso la ripresa, il credito di qualità inferiore tende a sovraperformare, con i crediti di maggiore durata e qualità superiore che sottoperformano, soprattutto quando si raggiunge la fine del ciclo, come nel 2018, quando i fallen angels statunitensi hanno registrato un rendimento annuo del -4,7% rispetto al -2,4% dei titoli ‘BB’ statunitensi e al -2,2 dell’HY Usa nel suo complesso. Allo stesso modo, nel 2022, i fallen angels statunitensi hanno registrato un -13,9% rispetto al -10,5% e al -11,2% rispettivamente per titoli ‘BB’ e ‘HY’ statunitensi.

Conclusioni

I dati mostrano uno schema chiaro: negli anni negativi per l’HY, i fallen angels hanno sottoperformato i normali titoli ‘BB’ e, negli anni successivi alla fine di un ciclo con una nuova coorte di angeli caduti, hanno sovraperformato.

Non siamo ancora certi di aver raggiunto la fine del ciclo, lasciando i fallen angels vulnerabili alla sottoperformance. E con le aziende più agili dal punto di vista operativo e più prudenti che hanno imparato le lezioni durante la pandemia, potremmo non vedere un’ondata di declassamenti in grado di stimolare la sovraperformance all’uscita dalla prossima recessione.

Dato che costituiscono solo il 7% dell’indice HY degli Stati Uniti, la nostra opinione è che i fallen angels si adattino meglio come operazioni tattiche all’interno di un portafoglio HY diversificato a livello globale, piuttosto che come strategia dedicata. Riteniamo che le strategie completamente flessibili e disposte a utilizzare la qualità del credito come una chiara leva attiva sovraperformeranno nel lungo termine.