Il ciclo si estende ulteriormente, le conseguenze

Con la prospettiva di un ritorno all’equilibrio nel mercato del lavoro, riteniamo che l’inflazione core delle spese per consumi personali (PCE) possa rallentare al di sotto del 3,0% entro la fine dell’anno, con una sequenza prolungata di dati consecutivi dello 0,2% m/m, trainata dai prezzi dei servizi core esclusa la componente residenziale. Prove evidenti e sostenute di un rallentamento dell’inflazione, insieme a una crescita inferiore al trend, dovrebbero essere sufficienti alla Fed per sospendere la campagna di rialzi dei tassi al 5,5%, prima di avviare una campagna di tagli di 50-75 punti base di “messa a punto” già nel quarto trimestre del 2023.

Mettendo insieme questi elementi, il nostro scenario di base (35% di probabilità) prevede una “weakflation” nei prossimi 12 mesi, il prodotto di una crescita bassa, ma positiva, e di un’inflazione in calo, ma ancora al di sopra del target. Come scenari alternativi, vediamo probabilità uguali (25% ciascuna) per una recessione e un atterraggio morbido, seguite da probabilità più basse per un “boom del PIL nominale” (10%) in cui la crescita accelera al di sopra del trend e l’inflazione rimane troppo alta, o uno scenario “ruggenti anni 2020” (5%), che ricorda la fine degli anni ’90, quando un aumento della produttività ha sollevato la crescita al di sopra del trend precedente e ha tenuto sotto controllo l’inflazione.

In aggiunta a questi scenari, due rischi di coda per l’economia statunitense, che puntano in direzioni opposte, sono particolarmente importanti ai nostri occhi attenti. In primo luogo, continueremo a monitorare i segnali di sofferenza all’interno del settore immobiliare commerciale (in particolare degli uffici) e del settore finanziario non bancario, che potrebbero prendere piede man mano che la Fed si spingerà in territorio ulteriormente restrittivo. Il nostro istinto rimane quello di ritenere che molti modelli di business, soprattutto al di fuori del perimetro normativo, non siano sufficientemente robusti per resistere a un ciclo di inasprimento così rapido e severo come quello attuale. Per contro, siamo consapevoli delle conseguenze potenzialmente rivoluzionarie per il lato dell’offerta derivanti dagli investimenti pubblici autorizzati dall’Inflation Reduction Act, dal CHIPS Act e dalla legge sulle infrastrutture. Nella misura in cui l’aumento vertiginoso della spesa per le costruzioni nel settore manifatturiero è un’avvisaglia del futuro della spesa delle imprese, ciò avrebbe conseguenze molto favorevoli per la produttività, la crescita tendenziale e i rendimenti di tutte le asset class.

Dopo un inverno migliore del previsto in Europa, le nostre previsioni indicano una crescita debole per l’area dell’euro. L‘aver evitato esiti economici disastrosi legati alla crisi energetica avrà effetti positivi per il prossimo inverno. Detto ciò, le forniture di gas a livello mondiale sono ancora limitate e l’Europa continuerà ad essere soggetta a vincoli energetici nel prossimo futuro. Inoltre, non si può escludere uno scenario di rischio di coda con ulteriori shock dei prezzi dell’energia associati al contesto del conflitto Ucraina-Russia.

Un aspetto fondamentale da tenere d’occhio in futuro sarà la misura in cui l’inflazione headline decelererà durante l’estate, quando gli effetti indiretti dell’energia usciranno dall’equazione e un’economia più debole comincerà a porre un freno alla domanda di salari e prezzi. In seguito, potremmo assistere a un’inflazione “bloccata” appena al di sopra del target della BCE, man mano che gli altri prezzi si adegueranno al significativo mutamento dell’andamento dei prezzi relativi dell’energia.

Sebbene più resistente del previsto, il contesto di crescita dell’Europa inizia a mostrare segni di elementi strutturali sfavorevoli. L’unico contributo positivo alla crescita del PIL dell’area dell’euro nel 1° trimestre è venuto dalle esportazioni nette, che devono affrontare sfide crescenti. Anche in questo caso, però, i dati possono trarre in inganno: le esportazioni sono in calo, ma le importazioni diminuiscono di più. Ad esempio, le esportazioni tedesche verso la Cina hanno recentemente subito un drastico freno – in parte a causa di una significativa riduzione delle esportazioni di auto, soprattutto in seguito all’incremento delle vendite di veicoli elettrici in Cina – producendo un deficit commerciale con uno dei suoi maggiori partner commerciali. Di conseguenza, le nostre proiezioni del PIL dell’area dell’euro rimangono ben al di sotto del trend e, a questo punto, sembrano destinate a scendere al di sotto delle stime di consenso nella seconda metà del 2023 e per tutto il 2024.

Anche la disomogeneità a livello regionale e settoriale offusca il quadro. Ad esempio, il settore manifatturiero – soprattutto nelle economie manifatturiere, come la Germania – si sta indebolendo a causa dell’aumento dei costi energetici e del calo della domanda globale. D’altro canto, il settore dei servizi – soprattutto nelle economie basate sul turismo, come Spagna e Grecia – sta resistendo bene. Riteniamo che, in ultima analisi, il calo della domanda interna di servizi, unito all’indebolimento della domanda globale di esportazioni di beni manifatturieri, si tradurrà in una crescita stagnante in Europa, in un contesto di inflazione elevata. Detto questo, un mercato del lavoro solido dovrebbe mettere un freno a un significativo deterioramento dell’attività economica.

Questi fattori confluiscono anche in uno scenario di base di inflazione debole (probabilità del 40%) per l’Europa, composto da una crescita solo leggermente positiva e da un’inflazione prolungata e superiore al target. In sostanza, il quadro di crescita è il risultato netto di un’attività debole in Germania e di una performance più forte nei Paesi periferici. La dinamica dell’inflazione dovrebbe costringere la BCE ad aumentare il tasso sui depositi al 3,75% nella riunione di luglio, con il rischio di ulteriori aumenti dei tassi nella seconda metà dell’anno. Per completare i nostri scenari, abbiamo fissato la probabilità di recessione al 25%, seguita da un atterraggio morbido al 15%, e gli scenari di boom del PIL nominale e stagflazione entrambi al 10%.

Le nostre prospettive per la Cina si dividono tra previsioni relativamente ottimistiche nel breve periodo, sostenute da ulteriori stimoli monetari e da un’attesa ripresa degli stimoli fiscali, e un quadro meno costruttivo nel medio-lungo periodo, visti i notevoli ostacoli strutturali del Paese. L’attuale ripresa della Cina è diversa rispetto ai precedenti, in quanto si basa su una crescita trainata dai consumatori dopo anni di investimenti immobiliari e infrastrutturali alimentati dal credito.

Tuttavia, il settore dei consumi sembra già perdere slancio. Inoltre, non ci sono ancora prove che il crollo immobiliare (innescato da un tentativo troppo ambizioso di riduzione dell’indebitamento nel 2021) stia toccando il fondo. Per evitare che la ripresa si blocchi e che la crescita del PIL non raggiunga l’obiettivo per il secondo anno consecutivo, prevediamo che gli stimoli fiscali si concentreranno sulle amministrazioni locali. Pertanto, nei prossimi 12 mesi, il nostro scenario di base (50%) per la Cina prevede un “atterraggio morbido/moderato”, con una crescita intorno al 4,5-5,5% e un’inflazione dell’1,5%. Seguono scenari di PIL nominale forte (25%), weakflation (15%), recessione e ruggenti anni 2020 entrambi al 5%.

Tuttavia, lo stimolo fiscale rischia di non essere coordinato tra le varie amministrazioni locali, poiché esse si trovano ad affrontare insieme un baratro fiscale, considerando che circa il 40% dei loro finanziamenti proviene dalla vendita di terreni e dalle entrate legate agli immobili. Un approccio non coordinato potrebbe tradursi in uno stimolo maggiore di quanto giustificato, sottolineando la persistente necessità della Cina di ridurre l’indebitamento, che è uno dei rischi principali che gravano sulle prospettive di crescita della Cina nel medio-lungo termine. Altri rischi chiave sono il deterioramento demografico, con un livello di nascite storicamente basso nel 2022, l’aumento della popolazione non autosufficiente e la riduzione del rischio a causa dell’incertezza sulle esportazioni e delle relazioni più conflittuali con gli Stati Uniti e i loro alleati.

Dato che i fattori chiave della crescita cinese a medio termine si stanno indebolendo, le nostre previsioni sul PIL per il 2024 indicano una moderazione che probabilmente continuerà negli anni successivi. Nell’arco di cinque anni, la crescita del Paese potrebbe avvicinarsi al suo potenziale, leggermente inferiore al 4%, per poi ridursi a meno del 3% nei prossimi 10 anni.

Il quadro generale

Sebbene la prima metà del 2023 abbia dimostrato che gli eventi possono virare in positivo o mantenere una stabilità, da una prospettiva più ampia, il deterioramento delle relazioni della Cina con gli Stati Uniti e gli alleati è un esempio del cambiamento strutturale che sta allentando gli ancoraggi macroeconomici globali.

Oltre all’intensificarsi della competizione tra le grandi potenze globali, i cambiamenti strutturali in evoluzione includono una maggiore polarizzazione politica, la transizione accidentata dai combustibili fossili alle energie rinnovabili, il de-risking delle catene di approvvigionamento e ecosistemi tecnologici sempre più particolari. Questo disancoraggio da quello che era lo status quo implica che gli shock continueranno a scuotere le principali economie, portando probabilmente alla fine del periodo di grande moderazione che ha caratterizzato gli ultimi decenni.