Le prospettive per i mercati obbligazionari e i settori che presentano delle opportunità

Crediamo che i principali fattori che influenzano il mercato siano:

Tensioni geopolitiche: In un weekend di giugno il Gruppo Wagner, un gruppo militare privato molto attivo in Ucraina, ha tentato un colpo di stato in Russia, impadronendosi del quartier generale del distretto militare meridionale e proseguendo verso Mosca. Il colpo di stato, poi fallito, inizialmente è proseguito con poca opposizione da parte delle forze armate russe in grado di placare la compagnia militare privata russa. Al contrario, alcuni esperti ipotizzano che gli ammutinati siano stati aiutati e appoggiati da elementi dell’esercito russo. Non si può sopravvalutare la pericolosità di questo evento in termini di stabilità geopolitica in generale. I veri e propri conflitti tra fazioni delle forze armate di Stati dotati di armi nucleari sono estremamente preoccupanti ed evidenziano quanto il rischio geopolitico possa iniziare a dominare i mercati. Se da un lato l’ammutinamento e il colpo di stato si sono conclusi, dall’altro avevamo stimato una forte reazione da parte dei mercati qualora gli eventi non si fossero esauriti nel giro di pochi giorni. Un conflitto prolungato avrebbe probabilmente provocato notevoli ribassi sui mercati e una fuga verso la qualità.

La velocità dei cicli di mercato. Il contesto macroeconomico continua a essere fonte di volatilità, molto più nell’obbligazionario che nell’azionario, come si evince dagli indici MOVE e VIX, che mostrano come le obbligazioni siano significativamente più volatili delle azioni. Da quando sia i policymaker e che gli investitori si sono resi conto che le banche centrali non potranno tenere l’inflazione sotto controllo senza penalizzare la crescita, abbiamo assistito a significative oscillazioni dei prezzi di mercato. Mentre nel 2022 i mercati hanno affrontato un trend lineare – forte crescita e aumento dell’inflazione – nella prima metà di quest’anno abbiamo assistito a diversi eventi. Gli investitori hanno dovuto sopportare eventi di grande portata (come il fallimento di SVB e di Credit Suisse, oltre al tetto del debito statunitense) e confrontarsi con economie che crescevano a velocità diverse: da un lato, gli Stati Uniti hanno mostrato una notevole resilienza, mentre l’eurozona ha registrato una solida partenza dando poi segni di un possibile rallentamento, mentre la Cina ha ampiamente deluso le aspettative. I mercati potrebbero tornare al tema del “ritorno di un’economia Goldilocks” per un certo periodo di tempo, prima di rendersi conto (come hanno fatto all’inizio dell’anno) che il fenomeno della disinflazione è più lento del previsto e che le banche centrali dovranno continuare ad alzare i tassi di interesse se vogliono rallentare la domanda. Dal momento che gli effetti della politica monetaria si manifestano con un discreto ritardo, è possibile che la recessione a livello globale si manifesti più tardi del previsto, ma risulti molto più profonda, date l’entità e la rapidità dei rialzi dei tassi.

Indebolimento del credito. Gli spread si sono ulteriormente ristretti nel mese di giugno, segnano una notevole diminuzione dall’improvviso ampliamento di marzo, e ciò ha portato la maggior parte dei segmenti del mercato obbligazionario a sovraperformare. I timori di una recessione immediata si sono dissipati e la solidità del mercato del lavoro ha supportato il settore del credito, nei segmenti investment grade, high yield e dei mercati emergenti. Dopo i notevoli ribassi dello scorso anno, i mercati presentano un punto d’ingresso molto interessante per gli investitori, che stanno ritornando a investire nel credito grazie a rendimenti più elevati e a società relativamente sane. Nonostante la volatilità e i livelli di liquidità che possono risultare un ostacolo, un investitore attento dovrebbe essere in grado di cogliere le opportunità offerte da questi mercati, tenendo monitorati i rischi di recessione e il rischio che gli effetti della crisi bancaria statunitense possano riemergere.

Una pausa non significa fermarsi. Sebbene lo stop della Fed all’aumento dei tassi abbia dominato le prime pagine dei giornali, la Fed non è stata la prima banca centrale a mettere in pausa la propria traiettoria di rialzo dei tassi. La Bank of Canada (BOC), infatti, è stata la prima a mettere in pausa la politica monetaria restrittiva a gennaio, ritenendo che la crescita economica sarebbe scesa al di sotto del trend dopo aver superato il picco e che la capacità inutilizzata del mercato del lavoro si sarebbe ridotta, portando a una minore inflazione nel settore dei servizi. A distanza di cinque mesi dalla pausa, la BOC ha dovuto invertire la rotta e rialzare i tassi ancora una volta, dal momento che l’inflazione canadese rimane elevata e i consumi restano solidi, in quella che è ormai una dinamica comune a tutti i mercati sviluppati. La BOC ha ammesso che la politica monetaria “non è sufficientemente restrittiva per raggiungere nuovamente l’equilibrio domanda-offerta e al contempo riportare l’inflazione in modo sostenibile verso l’obiettivo del 2%”. Ciò ha un impatto significativo su tutte le asset class del reddito fisso, poiché implica che una pausa nella traiettoria dei rialzi non significa necessariamente che i tassi abbiano raggiunto il picco.

Immobiliare in ambito commerciale: All’inizio dell’anno gli investitori erano molto preoccupati per questa asset class, specialmente negli Stati Uniti quando le banche regionali sono state messe in amministrazione controllata. Tuttavia, adesso l’attenzione sembra essersi spostata altrove, nonostante i fondamentali del settore rimangano incerti. Secondo i dati raccolti da JP Morgan, le morosità dei CMBS (Commercial Mortgage-Backed Security) sono aumentate al 3,5% a maggio. Inoltre, i dati relativi agli immobili a uso ufficio sono più favorevoli in Europa rispetto agli Stati Uniti: nel primo caso si sta verificando una scarsità di offerta, mentre nel secondo si registra un maggiore desiderio tra i lavoratori di non tornare a lavorare in presenza. Nonostante il sentiment rimanga negativo, la performance del settore dovrebbe variare notevolmente a seconda delle diverse regioni e dei diversi segmenti.

I settori che a nostro avviso presentano delle opportunità

(In quanto gestori attivi, le nostre prospettive/posizioni sono dinamiche e potrebbero non cambiare per mesi o cambiare nel corso del mese a seconda delle condizioni di mercato)

Continuiamo a ritenere che questo sia il contesto migliore per le strategie di debito sovrano e per quelle valutarie globali, sia in termini di rendimenti complessivi – grazie a rendimenti più elevati – sia per la loro caratteristica di offrire diversificazione dai rischi, data la capacità di proteggere il capitale in caso di un aumento dell’avversione al rischio dei mercati. La soluzione potrebbe essere adottare un approccio diversificato per sfruttare la volatilità attuale e quella prevista dei mercati, e potrebbe essere implementato sia attraverso strategie liquide incentrate sui tassi d’interesse con possibilità di sfruttare le valutazioni relative, sia attraverso strategie macro. Il persistere dell’instabilità e della volatilità macroeconomica renderà questo tipo di asset allocation sempre più centrale.

Il credito societario investment grade offre valutazioni interessanti per gli emittenti che hanno una bassa probabilità di default, nonostante l’aumento della volatilità. Per anni, in particolare durante i minimi che i tassi hanno toccato prima della pandemia, gli investitori hanno cercato di ottenere rendimenti cedolari interessanti con un basso rischio di insolvenza. Tuttavia, le valutazioni non lo hanno permesso e hanno spinto gli investitori a cercare premi di illiquidità altrove. Dopo il forte aumento dei rendimenti dei titoli di Stato nel 2022, il mercato delle obbligazioni societarie investment grade presenta ora una prospettiva decisamente più interessante.

Le strategie di rotazione settoriale possono offrire rendimenti complessivi interessanti, sia in termini di rendimento cedolare che di apprezzamento del capitale, con un’allocazione dinamica nei diversi segmenti obbligazionari, che vanno dal credito investment grade all’high yield, ai mercati emergenti e alle cartolarizzazioni. La selezione dei titoli e l’allocazione settoriale determineranno i gestori di successo in questo segmento.

L’aumento del rischio geopolitico fa sì che le obbligazioni di qualità superiore risultino interessanti grazie al loro ruolo di protezione del capitale, anche in prospettiva di una recessione. Sebbene le sorprese in termini di inflazione non siano finite, buona parte del rialzo dei tassi a livello globale si è già verificato, fornendo un buffer e un carry elevati. I rendimenti complessivi rimangono quindi allettanti. Gli investitori europei possono ottenere un rendimento interessante investendo in obbligazioni di qualità elevata, sia negli indici locali che in quelli globali, con l’indice Global Aggregate che presenta un rendimento superiore al 3% con copertura in EUR (o al 5% con copertura in GBP).

Sia l’high yield che i mercati emergenti rimangono interessanti dal punto di vista del rendimento yield-to-worst, ma ci aspettiamo una continua volatilità a causa dell’inasprimento delle condizioni finanziarie (e del rischio geopolitico). Sebbene, nel corso del prossimo anno, sia probabile che i fondamentali peggiorino a causa degli effetti ritardati delle politiche monetarie, l’indice Euro high yield offre ora un rendimento superiore al 7%.