L’Argentina riuscirà a uscire dal suo circolo vizioso?

Date le opzioni limitate rispetto ai prestatori di ultima istanza e il rischio di una crisi di fiducia associata alla stampa di moneta, la maggior parte dei Paesi emergenti non può permettersi di mantenere l’indebitamento e gli oneri fiscali assunti dalle loro controparti dei mercati sviluppati.

Un regime democratico pone maggiori sfide ai governi emergenti, che devono trovare un sottile equilibrio tra la campagna elettorale, quando devono “catturare i cuori” dei cittadini, e la fase di “relazione”, quando devono attuare un programma di riforme meno popolare e l’austerità fiscale. Anche se produce benefici a lungo termine, quest’ultima fase richiede coraggio e impegno. Non compiere questo difficile passo può portare rapidamente i governi alla trappola della spesa eccessiva. La scorsa settimana ho visitato Cile, Perù e Argentina: un bel contrasto tra i primi due Paesi che “vivono con i loro mezzi” e i secondi con una “dipendenza dalla spesa”.

Cile e Perù in costante miglioramento

Sia il Cile che il Perù hanno migliorato la loro qualità creditizia negli ultimi 30 anni. Il rating di Moody’s del Cile è migliorato di tre tacche, passando da Baa2 ad A2. Nello stesso periodo, il Perù ha ottenuto un miglioramento di sette tacche, portando il suo rating da high yield (B2) a investment grade (Baa1). I modelli di spesa di questi Paesi sono stati disciplinati e garantiti da una rigida regola fiscale. Anche se entrambi i Paesi hanno attraversato turbolenze politiche negli ultimi anni, la forza delle istituzioni ha prevalso e ha tenuto sotto controllo l’agenda politica e la disciplina di spesa. Inoltre, nonostante il dimezzamento del tasso di crescita potenziale negli ultimi dieci anni, gli spread sovrani di Cile e Perù sono vicini ai livelli storici, a testimonianza della solida qualità del credito sovrano.

Lo stesso vale per alcune storie aziendali. Persino nel settore minerario, alcune aziende cilene di spicco vengono premiate dagli investitori per aver mantenuto matrici di leva finanziaria prudenti, guidando al contempo l’iniziativa di migliorare i rischi ambientali del settore e di ridurre le emissioni di CO2. Questo non vuol dire che i Paesi non abbiano delle sfide da affrontare. Il Perù, ad esempio, ha faticato a realizzare investimenti infrastrutturali nel Paese. La sfida consiste nel raccogliere i fondi e spenderli efficacemente a causa della corruzione e della mancanza di risorse qualificate. Questi problemi derivano anche dal fatto che il Perù ha uno dei tassi più alti al mondo di occupazione informale, pari al 70%. Sebbene questi problemi siano strutturali, hanno un impatto sulla crescita futura e sulle valutazioni azionarie più che sulla qualità del credito e sugli spread.

L’Argentina sta spendendo oltre le sue possibilità

Non si può dire lo stesso dell’Argentina. La Banca Mondiale la classifica come Paese ad alto reddito, con un Pil medio pro capite di 10.000 dollari. Eppure, il rating creditizio dell’Argentina è peggiorato di cinque tacche dal 2001, passando da B2 all’attuale rating Ca. Il Paese ha continuato a spendere al di sopra delle proprie possibilità negli ultimi dieci anni, con un aumento del deficit di bilancio annuale del 4% rispetto al decennio precedente. Questo, unito alla rigidità e all’indicizzazione dell’economia dopo un decennio di governi Kirschner, ha decuplicato l’inflazione dal 10% all’attuale 113%. Abbiamo anche visto che l’approccio graduale del precedente governo Macri, favorevole al mercato, non è riuscito ad affrontare né l’inflazione né l’eccesso di spesa.

Guardando i candidati in vista delle prossime elezioni presidenziali di ottobre, non è chiaro se siano disposti a prendere decisioni difficili. I tre candidati – Patricia Bullrich del partito Cambiemos di Macri, il libertario radicale Javier Milei e Sergio Massa del partito peronista in carica – hanno tutti riconosciuto in varia misura la necessità di un aggiustamento fiscale. Anche l’elettorato sembra sostenere i candidati che chiedono un’azione radicale. Tuttavia, la storia dell’Argentina ha dimostrato che quando è arrivato il momento di attuare le misure più dure, i governi che si sono succeduti non sono stati in grado (o non hanno dimostrato volontà) di portare a termine i loro compiti, soprattutto a causa dei potenziali rischi legati alla governabilità e ai disordini sociali.

Stampare denaro non funziona

L’Argentina è dipendente dalla spesa. Il Paese ha ristrutturato il suo debito due volte negli ultimi vent’anni, nonostante abbia ricevuto 50 miliardi di dollari dal FMI pochi mesi prima del suo secondo default nel 2019. Anche con il programma del FMI successivo alla ristrutturazione, il Paese è riuscito a spendere eccessivamente aumentando la base monetaria del 18%, ovvero stampando denaro per finanziare deficit fiscali primari negativi negli ultimi quattro anni. Questo circolo vizioso di spese eccessive si traduce in iperinflazione, perdita di fiducia nella moneta e ulteriori sfide da affrontare.

È meglio che il Paese affronti come prima cosa il problema dell’iperinflazione? Il candidato Milei propone la dollarizzazione come soluzione. L’austerità fiscale è una condizione necessaria perché la dollarizzazione sia sostenibile, ma il sistema politico può realizzarla? Sebbene il concetto radicale di dollarizzazione sia attraente per alcuni, il rischio principale risiede nei costi di attuazione. Dopo la vittoria di Milei alle elezioni primarie di metà agosto, la moneta si è svalutata del 20% in un paio di giorni. La crisi di fiducia è così profonda che un ulteriore stress potrebbe causare una corsa alle banche, che potrebbe tradursi in una crisi bancaria. La dollarizzazione ha anche un costo. Con una base monetaria di 8 miliardi di ARS e depositi locali di 12 miliardi di ARS, utilizzando un tasso ARS/USD di 500, l’Argentina avrebbe bisogno di 40 miliardi di dollari per effettuare lo swap. Dato che la banca centrale argentina ha riserve nette in valuta estera negative per 7,9 miliardi di dollari, non è chiaro chi potrebbe fornire questa liquidità in dollari.

Per quanto riguarda gli altri due candidati, l’incapacità dei rispettivi partiti di raggiungere gli obiettivi prefissati in passato non infonde fiducia nei loro risultati futuri. L’attuale prezzo dei titoli sovrani suggerisce che il mercato è scettico sulla capacità del governo di realizzare i propri obiettivi. E si potrebbe affermare che una buona parte delle cattive notizie è contenuta nel prezzo. In futuro, il mercato dovrà vedere le prove dell’impegno e dei risultati del nuovo governo. Questo determinerà se il debito sovrano argentino continuerà a essere scambiato all’interno di una fascia di prezzo in difficoltà o se potrà finalmente balzare in un territorio di debito sostenibile.

Credo che l’unico modo per risolvere il problema dell’Argentina sia quello di impegnarsi veramente a fermare la spesa eccessiva. Questo sarà doloroso per i cittadini nel breve termine, poiché la discrepanza tra il costo della vita e gli stipendi crescerà ulteriormente. Ma getterebbe anche le basi per un cambiamento strutturale a lungo termine dell’economia. Il Paese sta attraversando una profonda crisi di fiducia, con solo il 3% della base monetaria in circolazione. Con questo livello di fragilità, è più probabile che si verifichino incidenti.

Quest’anno, il Paese è stato particolarmente sfortunato con la siccità che ha sottratto il 2,5% del Pil. Tuttavia, anche le speranze di un aumento delle esportazioni di gas di 25 miliardi di dollari possono svanire rapidamente se la crisi valutaria blocca gli investimenti in conto capitale. Il nuovo governo argentino e il suo popolo devono impegnarsi a prendere la via più complessa, per uscire da questo circolo vizioso. È il momento di decidere.