Persiste l’incertezza sulla politica monetaria: atterraggio “morbido” per l’economia Usa?

Gli interrogativi della settimana

Il mercato del lavoro statunitense continuerà a raffreddarsi? I segnali promettenti di moderazione della domanda di manodopera contenuti nel rapporto sul mercato del lavoro della scorsa settimana
hanno alimentato la speranza che la Fed possa concludere definitivamente la stretta monetaria. Gli investitori auspicano che i dati sul costo unitario del lavoro del secondo trimestre diano ulteriori conferme che gli aumenti salariali sono sotto controllo. Anche le nuove richieste settimanali di
sussidi di disoccupazione suscitano più interesse del solito con l’avvicinarsi della prossima riunione della Fed, in programma per il 20 settembre.

Come si comporta l’economia della zona euro? Gli ultimi indicatori della crescita sono
stati relativamente modesti. Gli investitori sperano in un recupero delle vendite al dettaglio di luglio e del PMI composito di agosto. I dati economici cinesi torneranno a mostrare un andamento positivo? Dopo le nuove misure di stimolo varate dalle autorità cinesi, gli investitori attendono la pubblicazione dell’indagine Caixin sui responsabili degli acquisti del settore dei servizi, che potrebbe finalmente mostrare segnali di ottimismo.

Deeper Dive

Agosto è stato un mese difficile per gli investitori ed è terminato in negativo sia per le azioni che per le obbligazioni statunitensi. I ritorni totali del mese sono stati pari a –1,6% per l’S&P 500 e –0,5% per il Bloomberg US Treasury Index.

I segnali contraddittori e le interpretazioni contrastanti dei dati economici, dei prezzi degli asset e delle prospettive della politica monetaria statunitense hanno penalizzato i mercati nelle ultime settimane, a fronte dell’andamento altalenante delle previsioni per l’evoluzione dell’economia degli Stati Uniti. Nel complesso i dati in uscita ci sembrano corroborare la nostra attesa di un atterraggio relativamente morbido dell’economia americana, con un calo dell’inflazione verso il target della Federal Reserve (Fed) senza una recessione entro l’anno. Ma l’incertezza persistente terrà vivi i dubbi degli investitori sulla prossima decisione della banca centrale, causando volatilità sui mercati.

• L’inflazione «supercore» non accenna a diminuire. Il deflatore delle spese per consumi personali (PCE), l’indice dell’inflazione preferito dalla Fed, è salito solo dello 0,2% su base mensile a luglio. Ma il Presidente della Fed, Jerome Powell, ha sottolineato che l’inflazione «supercore», definita come l’inflazione dei servizi «core» al netto delle abitazioni, ha registrato un incremento più consistente, pari allo 0,5%. Inoltre, su base annuale l’inflazione PCE è aumentata del 3,3% (dal 3% di giugno),
attestandosi ampiamente al di sopra dell’obiettivo del 2% della Fed. Questo andamento non permette di escludere del tutto un nuovo rialzo dei tassi.

• Un rimbalzo del tasso di risparmio potrebbe frenare la crescita. La spesa al consumo statunitense è salita dello 0,8% su base mensile a luglio, dopo l’incremento dello 0,6% a giugno. D’altro canto, i redditi da lavoro hanno registrato una crescita più modesta, pari allo 0,4%. Tenuto conto dell’aumento delle tasse e degli interessi passivi escluse le rate dei mutui, il reddito disponibile è rimasto invariato. Questa combinazione di incremento della spesa e reddito piatto ha fatto scendere il tasso di risparmio al 3,5%. Ma le famiglie hanno ormai esaurito gran parte dei risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia. A nostro avviso, l’attuale tasso di risparmio è troppo basso per essere sostenibile e un suo aumento improvviso rappresenta il fattore di rischio principale per la crescita.

• Il mercato del lavoro si sta raffreddando. I dati di agosto sull’occupazione non agricola negli Stati Uniti hanno segnalato un ulteriore raffreddamento del mercato del lavoro, in linea con i dati inferiori alle attese dell’indagine JOLTS pubblicati all’inizio della scorsa settimana (i posti vacanti sono scesi a 8,8 milioni a luglio, da un massimo di 12 milioni a marzo). Nel mese sono stati creati 187 mila posti di lavoro su base netta, più delle attese di consenso di 170 mila. Tuttavia, il tasso dei senza impiego è salito di 30 punti base (pb) al 3,8%, i dati sull’occupazione di giugno e luglio sono stati rivisti al ribasso di un totale di 110 mila unità e le retribuzioni medie orarie sono salite solo dello 0,2% su base mensile. La partecipazione alla forza lavoro, che era stabile da marzo, è aumentata al 62,8%, segnando un nuovo record dalla fine della pandemia.

Nel nostro scenario di riferimento, prima della riunione di politica monetaria di novembre l’economia americana avrà mostrato chiari segnali di rallentamento, che indurranno la Fed a concludere definitivamente il ciclo di rialzo dei tassi più veloce dagli anni ’80. Ci aspettiamo un calo dei rendimenti dei Treasury entro fine anno, a fronte della moderazione della crescita economica e dell’inflazione.

Gli attuali livelli dei rendimenti obbligazionari offrono quindi agli investitori una buona opportunità di cristallizzare gli elevati tassi disponibili per un periodo prolungato. Nel reddito fisso vediamo opportunità nel segmento a 5–10 anni delle obbligazioni con alto rating (governative), investment grade (compreso il debito senior di alcune società finanziarie) e sostenibili. Inoltre, un’esposizione alle strategie di reddito a gestione attiva e agli investimenti strutturati che generano rendimenti permette gli investitori di sfruttare l’intera gamma di opportunità disponibili.

Al centro dell’attenzione

Il mercato del lavoro statunitense si sta raffreddando. Le azioni sono salite dopo che i dati di agosto sull’occupazione non agricola negli Stati Uniti hanno segnalato un ulteriore raffreddamento del mercato del lavoro, in linea con l’andamento inferiore alle attese dell’indagine JOLTS pubblicata all’inizio della scorsa settimana. Nel mese sono stati creati 187 mila posti di lavoro su base netta, più delle attese di consenso di 170 mila.

Tuttavia, il tasso dei senza impiego è salito di 30 punti base (pb) al 3,8%, i dati sull’occupazione di giugno e luglio sono stati rivisti al ribasso di un totale di 110 mila unità e le retribuzioni medie orarie sono salite solo dello 0,2% su base mensile. La partecipazione alla forza lavoro, che era stabile da marzo, è aumentata al 62,8%, segnando un nuovo record dalla fine della pandemia. A nostro avviso questi dati sono coerenti con un atterraggio relativamente morbido e un calo dell’inflazione verso il target della Fed senza una recessione entro l’anno e riducono le probabilità che il Federal Open Market Committee (FOMC) decida di alzare i tassi alla riunione del 20 settembre. Ma l’incertezza persistente terrà vivi i dubbi degli investitori sulla prossima decisione della banca centrale, causando ulteriore volatilità sui mercati. Anche il ritmo del probabile rallentamento della crescita è un’incognita. Ad esempio, le famiglie hanno speso la maggior parte dei risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia e il tasso di risparmio è sceso al 3,5%, un livello che ci sembra troppo basso per essere sostenibile. Un suo aumento improvviso rappresenta uno dei fattori di rischio principali per la crescita.

Conclusione: a fronte del rallentamento della crescita e dell’imminente conclusione del ciclo di rialzo dei tassi, gli attuali livelli dei rendimenti obbligazionari offrono agli investitori una buona opportunità di cristallizzare gli elevati tassi disponibili per un periodo prolungato. Nel reddito fisso vediamo opportunità nel segmento a 5–10 anni delle obbligazioni con alto rating (governative), investment grade (compreso il debito senior di alcune società finanziarie) e sostenibili.

L’inflazione persistente alimenta l’incertezza sulla politica monetaria. Il deflatore del PCE, l’indice dell’inflazione preferito dalla Fed, è salito solo dello 0,2% su base mensile a luglio. La prima stima dell’indice dei prezzi al consumo (IPC) della zona euro è di un andamento invariato su base mensile ad agosto e stabile su base annuale al 5,3%. Malgrado la moderazione degli incrementi mensili, tuttavia, l’inflazione rimane troppo alta per dichiarare definitivamente conclusi i rialzi dei tassi. Per quanto riguarda il PCE, il Presidente della Fed, Jerome Powell, ha sottolineato che l’inflazione dei servizi «core» al netto delle abitazioni ha registrato un incremento più consistente, pari allo 0,5%. Inoltre, su base annuale l’inflazione PCE è aumentata del 3,3% (dal 3% di giugno), attestandosi
ampiamente al di sopra dell’obiettivo del 2% della Fed. Questo andamento non permette di escludere del tutto un nuovo rialzo dei tassi.

L’inflazione dei servizi della zona euro è salita del 5,5% su base annua, un ritmo che a sua volta non è coerente con l’obiettivo del 2% della Banca centrale europea (BCE).

Conclusione: nel nostro scenario di riferimento, quando si terrà la riunione di politica monetaria di novembre l’economia americana avrà mostrato chiari segnali di rallentamento, che indurranno la Fed a concludere definitivamente il ciclo di rialzo dei tassi più veloce dagli anni ’80. Ci aspettiamo u ulteriore rialzo dei tassi al 4% alla riunione della BCE di settembre o di ottobre. I differenziali di rendimento, la ripresa del saldo delle partite correnti dell’eurozona e le elevate valutazioni in USD a lungo termine corroborano il nostro giudizio di preferito sull’euro e di meno preferito sul dollaro. Le misure sempre più decise del governo cinese possono sostenere le azioni locali. Ad agosto l’MSCI China ha perso l’8,3% (rendimento totale in USD) a causa dei crescenti timori legati all’incerta ripresa economica e allo stato di salute del settore immobiliare.

Ma gli indici Hang Seng ed MSCI China sono saliti dell’1,4% la scorsa settimana grazie all’annuncio di nuovi stimoli e ai segnali di stabilizzazione dei dati macro. Le misure di sostegno comprendono la riduzione del 50% dell’imposta di bollo applicata alle transazioni di azioni A, il primo intervento di questo tipo da 15 anni. Inoltre, la definizione di acquirenti di prima casa è stata allargata alle famiglie che non sono proprietarie al 100% di un immobile ed è stato abbassato l’importo del capitale iniziale necessario per acquistare una casa. La People’s Bank of China ha ridotto il coefficiente di
riserva estera obbligatoria delle banche di 200 pb al 4%.

L’indice ufficiale dei responsabili degli acquisti (PMI) del settore manifatturiero è rimasto in territorio di contrazione per il quinto mese consecutivo ad agosto, a quota 49,7, ma ha leggermente superato le attese di consenso pari a 49,4 e ha registrato il terzo aumento di seguito su base mensile. L’indice PMI non manifatturiero di NBS è leggermente calato a 51 punti, ma è rimasto in territorio di espansione per l’ottavo mese consecutivo.

Conclusione: in base a diversi segnali, riteniamo che si stiano finalmente materializzando le misure più decise di salvataggio del settore immobiliare necessarie per sostenere il clima d’investimento e la fiducia dei consumatori. Ora che gli interventi complessivi varati dalle autorità cinesi sono più vicini a quelli previsti nel nostro scenario di riferimento, manteniamo il giudizio di preferito sull’azionario emergente nella nostra strategia globale e sull’azionario cinese in quella asiatica, adottando un approccio barbell che punta contemporaneamente sui beneficiari degli stimoli e su posizioni difensive.