Fase di incertezza sui mercati, le migliori opportunità nell’universo degli hedge fund

Il terzo trimestre del 2023 è stato caratterizzato da una flessione dei mercati globali, con la maggior parte delle asset class, comprese azioni e obbligazioni, che hanno chiuso il trimestre in territorio negativo. Le uniche eccezioni sono state le materie prime e i bond High Yield. La correlazione tra azioni e obbligazioni è stata ancora una volta positiva, evidenziando la necessità di strategie alternative come diversificatori di portafoglio.

A livello di settore, la performance del periodo è stata positiva. Tutte le strategie hanno avuto risultati positivi, a eccezione di Equity Hedge, che tende ad avere una sensibilità positiva ai mercati azionari.

Le strategie più performanti sono state Merger Arbitrage, che ha registrato un rimbalzo dopo l’allargamento dello spread nel secondo trimestre, nonché Macro e Relative Value, che hanno beneficiato dell’aumento della volatilità e della dispersione all’interno dei mercati.

Outlook

Equity Long/Short

La maggior parte delle strategie Equity Long/Short ha un approccio di selezione dei titoli di tipo bottom-up e (almeno nel breve termine) tende a essere messa alla prova nei mercati guidati da fattori top-down piuttosto che dai fondamentali specifici delle società. Durante la prima metà del 2023, la marea montante dell’entusiasmo economico ha tipicamente affogato le sfumature specifiche delle società scoperte dalla ricerca fondamentale approfondita. Questo ha reso il primo semestre del 2023 particolarmente difficile per diverse strategie che avevano posizioni corte significative nei segmenti industriali e dei beni di consumo discrezionali. Nel terzo trimestre si è assistito a un netto cambiamento di questa situazione, con diverse società che hanno rivisto al ribasso le proprie guidance.

Molti gestori long/short hanno mantenuto le loro posizioni corte e questo ha dato buoni risultati nel trimestre. Continuiamo a prevedere che i grandi cambiamenti macro degli ultimi 18 mesi (in particolare l’aumento dei costi di finanziamento e dell’inflazione) finiranno per tradursi in una significativa dispersione del mercato azionario, poiché i risultati e i fondamentali delle aziende “forti” e “deboli” saranno molto diversi. Sembra che il terzo trimestre del 2023 possa aver segnato l’inizio di questo processo. In definitiva, i prezzi delle azioni sono guidati dai loro fondamentali. Una nuova attenzione ai fondamentali specifici delle società migliora le opportunità per i L/S azionari, in particolare per le strategie a bassa esposizione netta.

Macro

Manteniamo la nostra elevata convinzione su questa strategia, in quanto è la più opportunistica/flessibile tra le strategie hedge fund. Il 2023 ha rafforzato la nostra convinzione in quanto l’andamento dei rendimenti ha seguito un ciclo tipico, in quanto il tema dell’inflazione strutturale, fortemente favorito, è stato messo alla prova dai cali di marzo e aprile. Con l’aumento della chiarezza sui cicli dei tassi d’interesse, gli asset rischiosi hanno continuato ad aumentare e quindi si sono registrati forti guadagni in agosto e settembre. Dopo un periodo difficile di tre anni per gli asset dei mercati emergenti, in cui hanno dovuto affrontare gli ostacoli rappresentati da un dollaro USA forte, dei rialzi dei tassi d’interesse nei mercati sviluppati e i rialzi dei tassi nei mercati locali, soprattutto in America Latina, molti di questi fattori si stanno dissipando e possono trasformarsi in venti favorevoli. In questo contesto più favorevole, uno dei modi migliori per approfittare di questa opportunità è un approccio macro EM, in quanto opportunistico e in grado di accedere sia al mercato dei cambi sia a quello dei tassi, oltre che al credito e all’azionario, che tendono a riprezzare più rapidamente.

Credit & Event Driven

Stiamo aumentando la nostra esposizione ai gestori del credito societario, che sono in grado di generare alfa sia sul lato lungo che su quello corto dei portafogli. L’elevato contesto di inflazione e tassi d’interesse esporrà alcune società con un eccesso di leva finanziaria e incapaci di far fronte ai maggiori oneri di debito assunti dall’inizio della pandemia nel 2020. Riteniamo che i tassi di default aumenteranno nei prossimi trimestri, ma non necessariamente in misura sostanziale. Tuttavia, esiste un reale potenziale di dispersione, di allargamento degli spread e la volatilità elevata; ciò fornirà un ampio range di opportunità per i gestori del credito, catturando al contempo un reddito da interessi più elevato. Con l’aumento del rischio di recessione e con la sostanziale chiusura dei mercati dei capitali, aumenteranno anche le opportunità per nuove posizioni stressed e distressed.

Nonostante alcuni segnali di ripresa dell’attività di M&A, con l’apertura dei mercati dei capitali ad alcune operazioni più grandi e l’incertezza normativa che sembra attenuarsi, il terzo trimestre del 2023 è stato un altro trimestre con un volume di transazioni M&A molto basso. Tuttavia, con l’inizio della stabilizzazione dei tassi d’interesse, dovrebbe aumentare la fiducia dei dealmaker e gli spread medi rimangono ampi rispetto ai livelli storici, per cui le strategie di Merger Arbitrage sono ancora interessanti, anche se potrebbero avere difficoltà nel breve termine.

Relative Value

Nel 2023 i gestori Relative Value dovrebbero registrare una performance in linea con le medie di lungo periodo; da un lato, l’aumento della volatilità dei mercati azionari è benvenuto in quanto crea maggiori opportunità di trading, maggiore dispersione e tempi più brevi per l’esecuzione delle operazioni, il che significa che i portafogli possono essere ricaricati più frequentemente. D’altro canto, l’aumento dei tassi d’interesse, l’irripidimento delle curve dei rendimenti e il tapering dei programmi di QE potrebbero causare un ampliamento degli spread creditizi, per cui si consiglia di adottare approcci meno direzionali.

Systematic

Negli ultimi anni, le strategie sistematiche hanno dimostrato i vantaggi di diversificazione che possono offrire in periodi di incertezza macroeconomica. Le strategie basate sui prezzi hanno reagito con forza alle dinamiche di reflazione del mercato, registrando ottime performance su tutti i fronti, anche se differenziate in base al periodo di detenzione e all’asset. Trend e momentum sono le componenti più importanti della strategia e domineranno la performance; queste strategie hanno registrato un buon recupero nel terzo trimestre.

In prospettiva, se si dovesse assistere alla costruzione di un tema coerente, un ulteriore sell-off sui timori di crescita o un movimento sostenuto di risk on, i rendimenti futuri potrebbero ancora collocarsi nella parte alta del loro range, poiché il trend è adattivo e offre l’opportunità di trarre profitto in entrambi gli scenari. Tuttavia, se continuiamo ad assistere a shock improvvisi, come quello di marzo 2023, che causano un’inversione dei temi di medio termine o se i mercati tornano in un contesto di range bound, i rendimenti si collocheranno nella fascia più bassa.