PIMCO: obbligazionario in prima fila

Il nostro scenario di base per i prossimi 12 mesi prevede un rallentamento della crescita nei mercati sviluppati nonché, in alcune regioni, la possibilità di contrazione economica l’anno venturo a fronte del venir meno del sostegno fiscale e del manifestarsi degli effetti della politica monetaria che tipicamente si avvertono dopo un certo tempo. L’inflazione e la crescita hanno probabilmente raggiunto il picco, il nostro modello sul ciclo economico indica una probabilità del 50% che gli Stati Uniti entrino in recessione entro un anno.

Le prospettive economiche globali, le valutazioni di mercato e i fondamentali delle asset class ci inducono a privilegiare il reddito fisso. Rispetto alle azioni, riteniamo che raramente le obbligazioni siano state così interessanti come lo sono oggi. Dopo un paio di anni turbolenti, caratterizzati da un’inflazione elevata e da tassi in aumento che hanno messo a dura prova i portafogli, nel 2024 gli investitori potrebbero assistere a un ritorno a un comportamento più convenzionale sia nei mercati azionari che in quelli obbligazionari, anche se la crescita è ostacolata in molte regioni. Inoltre, quando i livelli dei prezzi si avvicineranno agli obiettivi delle banche centrali nel 2024, le obbligazioni e le azioni dovrebbero riprendere la loro tipica relazione inversa.

Storicamente, i livelli dei rendimenti dell’obbligazionario di alta qualità analoghi a quelli correnti mediamente sono stati seguiti da una sovraperformance di lungo termine nei cinque anni successivi; mentre livelli assimilabili a quelli attuali del rapporto prezzo/utile depurato degli effetti del ciclo economico (CAPE) hanno avuto la tendenza a essere associati a sottoperformance di lungo termine per l’azionario.

Nel complesso riteniamo che le aspettative di utili robusti potrebbero andare incontro a delusione in un’economia in rallentamento e questo, assieme alle valutazioni elevate in parti consistenti dei mercati, giustifica un approccio prudente con un posizionamento neutrale sull’azionario, privilegiando qualità e opportunità su base relativa.

Riconosciamo i rischi rispetto al nostro scenario di base di rallentamento della crescita e dell’inflazione. La resiliente economia americana potrebbe evitare la recessione ma anche alimentare surriscaldamento della crescita e accelerazione dell’inflazione che indurrebbero una politica monetaria molto più restrittiva. È anche possibile tuttavia un atterraggio duro, con rapido precipitare della crescita e dell’inflazione. Alla luce di questi scenari di rischio crediamo sia prudente includere coperture e opzioni; gestire la volatilità, soprattutto sul versante azionario, è tra l’altro di allettante convenienza.

Temi di investimento nel contesto di grande incertezza

Considerando le varie asset class, riteniamo che le obbligazioni si distinguano per le loro solide prospettive nelle nostre prospettive macro di base, oltre che per la loro resilienza, diversificazione e soprattutto valutazione. Considerati i rischi di un mercato azionario costoso, l’opportunità di un’allocazione al reddito fisso di alta qualità è convincente.

Nell’ambito del reddito fisso, la duration americana sulle scadenze intermedie è particolarmente appetibile. Ravvisiamo inoltre opportunità interessanti in Australia, Canada, Regno Unito ed Europa. Le politiche delle banche centrali in queste regioni potrebbero divergere e monitoreremo attentamente la situazione dei titoli nei loro bilanci per il potenziale impatto sui tassi e sulle relative posizioni.

Nei mercati emergenti, deteniamo un sovrappeso di duration in paesi con elevata qualità del credito, tassi reali alti, nonché valutazioni e potenziale di rendimento appetibili. Apprezziamo in particolare Brasile e Messico, dove il processo di discesa dell’inflazione è più avanti e i tassi reali sono decisamente elevati. Siamo invece sottopesati sulla duration del Giappone, che potrebbe andare incontro a una decisa stretta monetaria con l’aumento dell’inflazione.

Riconosciamo che i tassi monetari attualmente sono più interessanti di quanto fossero da tempo, tuttavia noi preferiamo posizionarci su scadenze più lunghe per assicurarci rendimento e ancorare i portafogli sul medio termine. Se è vero che la storia insegna, la duration ha considerevole potenziale di sovraperformare il monetario specialmente in questa fase del ciclo di politica monetaria.

Nel credito, prediligiamo la resilienza, con un’enfasi su opportunità relative value. Restiamo prudenti sul credito societario, seppur una focalizzazione di stampo attivo su specifici settori possa aiutare a mitigare i rischi in una flessione economica. Siamo sottopesati sul credito societario a tasso variabile di minore qualità come i prestiti bancari e determinati attivi sui mercati privati, che restano i più suscettibili ai tassi alti e già mostrano segnali di tensione.

A differenza del credito societario, si possono trovare spread interessanti negli MBS e altri titoli obbligazionari frutto di cartolarizzazioni. Abbiamo una elevata allocazione in MBS agency americani, che sono attivi di alta qualità, liquidi e scambiano a valutazioni molto allettanti. Ravvisiamo valore anche in posizioni senior per determinati attivi cartolarizzati come le collateralized loan obligation (CLO) e le collateralized mortgage obligation (CMO).

Per l’azionario, benché l’S&P 500 appaia costoso nell’insieme, ravvisiamo potenziale di differenziazione e di opportunità di natura tematica. Un approccio attivo può aiutare a individuare i potenziali vincitori e, in tempi di incertezza, preferiamo investire in titoli di qualità. Storicamente il fattore qualità ha offerto valore interessante per la fase finale di un ciclo economico. Nell’ambito del nostro posizionamento nel complesso neutrale, siamo sovrappesati sull’azionario americano (S&P 500), che presenta caratteristiche di maggiore qualità rispetto ad altre regioni, in particolare dei mercati emergenti. In Europa la crescita potrebbe incontrare maggiori ostacoli rispetto agli Stati Uniti e siamo dunque sottopesati sui mercati azionari del vecchio continente nonostante le valutazioni più appetibili.