Prospettive per il reddito fisso

Con la BCE e la Fed che hanno reso manifesta l’idea che i tassi abbiano raggiunto il picco per questo ciclo, i tassi front-end potrebbero trovare un po’ di sollievo dalla loro lenta ma costante tendenza al rialzo.

Poiché la maggior parte dell’ulteriore inasprimento è ora attuato o scontato dai mercati, le valutazioni sono diventate sempre più interessanti.

Il repricing delle aspettative sui tassi è stato particolarmente intenso negli Stati Uniti. Negli ultimi due mesi, il prezzo del contratto sui Fed funds di luglio 2024 è salito di 50 punti base al 5,20%, riflettendo la narrativa delle banche centrali “higher for longer”. In seguito al rialzo delle aspettative sui tassi Fed, i rendimenti dei Treasury a 2 e 10 anni sono tornati ai massimi pre-SVB, rispettivamente al 5,05% e al 4,30%.

In Europa, i tassi front-end sono rimasti più stabili. I prezzi di mercato per il tasso principale della BCE a luglio del prossimo anno rimangono al 3,7%, simili ai livelli di inizio luglio di quest’anno. Dopo il rialzo “dovish” della riunione di settembre, non sono scontati altri rialzi, né tagli fino alla seconda metà del 2024.

Oltre al rialzo dei tassi previsti, anche le aspettative di mercato sul tasso neutrale a lungo termine, espresso dall’OIS 5y5y, sono aumentate. Per l’USD e l’EUR sono attualmente valutate rispettivamente intorno al 3,6% e al 3,1%. Concordiamo sul fatto che i tassi neutrali a lungo termine siano stati probabilmente influenzati in una certa misura dalla pandemia, ma, a nostro avviso, il prezzo attuale dei rendimenti forward a lungo termine è piuttosto elevato.

La pressione al rialzo dei rendimenti front-end nei trimestri precedenti è stata accompagnata da un’impennata ancora maggiore del decennale, probabilmente guidata sia da un sentiment positivo nei confronti del rischio che da un’inattesa impennata delle emissioni. Questi fattori combinati spiegano probabilmente il raro movimento di irripidimento visibile nelle curve dei Paesi sviluppati. Lo spread a 2-10 anni per i titoli di Stato tedeschi è salito di circa un quarto di punto percentuale, fino a un livello di -55 punti base. Per gli Stati Uniti, abbiamo assistito a un movimento simile, fino a un livello di -75 punti base. Di conseguenza, le inversioni della curva si sono moderate rispetto ai recenti picchi. Tuttavia, le valutazioni rimangono piuttosto interessanti da un punto di vista storico e rimaniamo posizionati per un ulteriore irripidimento in una serie di mercati, tra cui Canada e Nuova Zelanda.

Ora che i cicli di rialzo delle banche centrali sembrano volgere al termine, la nostra posizione di sovrappeso sulla duration dei tassi nei Paesi sviluppati ci rassicura. Storicamente, vediamo i rendimenti raggiungere i livelli massimi intorno al penultimo rialzo dei tassi del ciclo. Il nostro scenario di base prevede che per molte banche centrali questo indicatore sia già passato. Pertanto, puntiamo a sfruttare le opportunità di valore nella parte inferiore della curva per aggiungere duration.

Per alcuni mercati specifici manteniamo una posizione di sottopeso sulla duration. Si tratta principalmente di mercati in cui vediamo le banche centrali ancora in forte ritardo rispetto al ciclo di inasprimento dei loro omologhi. La nostra posizione di maggior sottopeso rimane in Giappone, dove prevediamo un ulteriore aumento dei rendimenti a 7-10 anni, dato che la BoJ si sta orientando verso una politica più restrittiva. Per la Corea del Sud manteniamo un sottopeso più moderato, poiché riteniamo che il mercato stia attualmente sottovalutando l’ulteriore inasprimento necessario per contenere l’inflazione. Per quanto riguarda la politica monetaria australiana, manteniamo una visione simile e ci posizioniamo per un nuovo appiattimento della curva.

Diversi mercati emergenti, come il Brasile e il Messico, hanno iniziato prima il ciclo di rialzi e il Brasile sta già iniziando a tagliare i tassi a causa del costante calo dell’inflazione. In questo caso deteniamo posizioni di duration modesta nelle obbligazioni locali, poiché questi Paesi sembrano ben posizionati per beneficiare di un prossimo ciclo di allentamento. Nel caso del Messico, abbiamo sfruttato il recente repricing dei rendimenti globali per aggiungere il nostro sovrappeso esistente.