J. Safra Sarasin, buone notizie per obbligazioni e azioni

Prospettive macro

I dati sull’inflazione statunitense di novembre, inferiori alle attese, hanno rinnovato le speranze di un pivot da parte della Fed, e quindi di tagli dei tassi più rapidi e più forti. In questo ciclo di rialzi dei tassi, i mercati hanno ripetutamente prefigurato le aspettative di un taglio anticipato dei tassi e ogni volta sono stati delusi, poiché l’inflazione è rimasta troppo alta rispetto all’obiettivo del 2%. Anche gli altri punti di riferimento della strategia della Fed per contenere l’inflazione – il mercato del lavoro e la crescita – sono rimasti solidi fino ad oggi.

Negli ultimi mesi, i commenti dei membri della Fed sono stati volti a ribadire agli investitori che i tassi di interesse sarebbero rimasti “più alti ancora a lungo”. Tuttavia, i commenti contenuti nell’ultima pubblicazione della Fed, il cosiddetto Beige Book, hanno indicato a fine novembre che non sono necessari ulteriori rialzi dei tassi. La Fed si aspetta che l’inflazione continui a scendere e che la crescita rallenti. Questo dovrebbe anche portare il mercato del lavoro ad un equilibrio. Gli investitori hanno reagito positivamente a questa buona notizia e ora si chiedono quando avverrà il primo taglio dei tassi.

Le banche centrali hanno potenzialmente reagito in modo troppo restrittivo quest’anno perché lo stimolo fiscale su entrambe le sponde dell’Atlantico ha parzialmente neutralizzato la loro politica monetaria. Il forte contributo fiscale è anche uno dei motivi per cui la crescita negli Stati Uniti rimane elevata. Tuttavia, la possibilità di ulteriori misure fiscali è sempre più limitata. Negli Stati Uniti, l’amministrazione del presidente Biden avrà probabilmente maggiori difficoltà a fornire nuovi stimoli fiscali, non da ultimo a causa del Congresso e di ulteriori dibattiti sul tetto del debito. A seguito di una sentenza della Corte costituzionale, anche al governo tedesco è stato chiesto di adeguare il proprio bilancio e di tagliare le spese previste.

La recessione economica in Europa sembra aver toccato il fondo. L’economia è in recessione e non ci sono ancora segnali di un significativo impulso alla crescita. L’industria europea, che dipende dalle esportazioni, risente degli alti costi dell’energia e della debolezza della domanda cinese. Tuttavia, le misure annunciate dal governo cinese a novembre per fornire un sostegno mirato al settore immobiliare, che rimane in crisi, intendono contribuire a stabilizzare la situazione, ma senza creare falsi incentivi. Questo intervento potrebbe inviare segnali positivi anche all’Europa.

Obbligazioni – Torna l’ottimismo

I rendimenti obbligazionari sono scesi significativamente nelle ultime settimane con la crescente aspettativa dei primi tagli dei tassi di interesse nel prossimo futuro. Anche il sondaggio condotto da Bank of America tra i gestori diffonde un maggiore ottimismo. A novembre, oltre il 60% degli asset manager globali si aspettava una riduzione dei rendimenti obbligazionari a lungo termine, il dato più alto mai registrato. Inoltre, la maggior parte degli esperti è nuovamente sovrappesata sulle obbligazioni. Ciò indica un crescente interesse da parte degli investitori e un ulteriore potenziale di calo dei rendimenti nella parte lunga della curva dei rendimenti. In primo luogo, i rendimenti dovrebbero diminuire a causa del calo delle aspettative di inflazione e, in secondo luogo, il rallentamento della crescita dovrebbe portare a una riduzione dei tassi di interesse reali. Anche in caso di recessione, i titoli di Stato rappresenterebbero un rifugio sicuro. Rimaniamo pertanto sovrappesati nei nostri portafogli. Sul fronte del credito, i premi sulle obbligazioni high yield sono quasi tornati ai minimi annuali nel corso del rally di novembre e attualmente offrono un premio di rendimento inferiore al 4% negli Stati Uniti. Lo stesso vale per le obbligazioni dei mercati emergenti. I bassi premi per il rischio di credito ci rendono cauti, poiché è probabile che le insolvenze creditizie aumentino l’anno prossimo. Un’eccezione è rappresentata dalle obbligazioni subordinate delle banche (i cosiddetti “co-co bond”), che appaiono ancora interessanti. Il settore bancario sta beneficiando dell’aumento dei tassi d’interesse e la capitalizzazione è adeguata. Anche la domanda degli investitori è tornata a crescere in modo significativo.

Azionario – Buona stagione delle trimestrali, aspettative troppo alte

La stagione delle trimestrali è stata nel complesso molto positiva. Negli Stati Uniti, il 75% delle società ha superato gli obiettivi di utile e ha aumentato gli utili del 7% rispetto all’anno precedente. Anche le prospettive per il quarto trimestre rimangono ottimistiche. Sembra molto discutibile che il sentiment positivo si protragga fino al 2024, poiché i maggiori costi di rifinanziamento incideranno sugli utili aziendali con un certo ritardo. Saranno colpite soprattutto le aziende fortemente indebitate e con bilanci deboli, in particolare le small cap incentrate sulla crescita, ma anche i settori ad alta intensità di capitale come le telecomunicazioni. Nel complesso, le aspettative di profitto negli Stati Uniti sembrano troppo elevate per il prossimo anno, mentre sembrano possibili sorprese positive in Europa grazie alle prospettive economiche relativamente migliori. Nonostante i risultati aziendali più elevati, le valutazioni sono tornate a salire grazie al rally delle azioni. Rispetto alle obbligazioni, i premi di rischio per le azioni sono a un livello molto basso. Negli Stati Uniti, questo premio è diminuito costantemente dallo scoppio della pandemia e ora è al minimo da 20 anni, inferiore all’1%. Anche al di fuori degli Stati Uniti il premio è diminuito, ma è ancora chiaramente positivo, come dimostra l’esempio dell’Europa.

Asset Allocation – Posizionamento bilanciato

La fine del ciclo di rialzi dei tassi a causa del calo dell’inflazione è una buona notizia per le obbligazioni e le azioni, in quanto riduce il vento contrario per gli asset di rischio. Finché la crescita rimarrà robusta, la maggior parte delle asset class dovrebbe beneficiare dei previsti tagli dei tassi. Tuttavia, se la crescita dovesse scendere al di sotto del trend e gli Stati Uniti fossero colpiti da una recessione, come prevediamo, i prezzi delle azioni subirebbero probabilmente delle pressioni, mentre le obbligazioni ne beneficerebbero ulteriormente. Sulla base di queste considerazioni, riteniamo che nel 2024 le obbligazioni saranno più interessanti delle azioni. In particolare, i rischi di ribasso per le obbligazioni sono significativamente più bassi rispetto alle azioni, che hanno un notevole potenziale di contrazione in caso di recessione. Tuttavia, il recente sentiment positivo sul mercato azionario potrebbe persistere ancora per un po’, per cui adottiamo una posizione tattica neutrale nei nostri portafogli.