Outlook obbligazionario: rimanere al passo con i tempi

I tassi

I tassi di interesse sono attualmente a livelli interessanti e, per quanto la loro volatilità nel 2023 abbia prodotto qualche incertezza sul momento corretto di ingresso per aggiungere duration, i Treasury USA a 10 anni che hanno raggiunto il 5% in ottobre hanno fornito livelli molto interessanti.

Fino all’estate del 2023, le curve erano significativamente invertite. Tuttavia, ci aspettiamo che il sell-off post-estivo si inverta e lasci spazio a una diminuzione dei tassi a breve termine più rapida di quella dei tassi a lungo termine.

Cosa è stato prezzato?

I mercati hanno attualmente aspettative di inflazione molto moderate, comprese tra il 2% e il 2,5% sia a breve sia a lungo termine in Europa e negli Stati Uniti. Queste previsioni non sono cambiate in modo significativo recentemente. Tuttavia, i rendimenti reali sono aumentati e il loro incremento è stato il principale motore del rialzo dei tassi d’interesse negli ultimi mesi.

Quindi il mercato non sta affatto prezzando la stagflazione, nonostante questo termine sia stato usato fin troppo spesso quest’anno. Al contrario, sta valutando le aspettative di inflazione target con rendimenti reali più alti. Ciò significa che gli elevati tassi di interesse sono principalmente il riflesso di un sell-off dei tassi reali. Pertanto, poiché gli obiettivi della banca centrale coincidono con le aspettative di inflazione, la protezione da quest’ultima rimane vantaggiosa. Questo rende l’allocazione in obbligazioni indicizzate una buona copertura contro uno dei rischi di un sovrappeso di duration, ossia l’aumento delle aspettative di inflazione.

Economia

Guardando alle prospettive economiche, è possibile osservare che i rischi di crescita hanno preso il sopravvento su quelli di inflazione. Questo probabilmente eserciterà una pressione al ribasso sui tassi di policy e sui tassi di interesse lungo tutta la curva nel 2024. I mercati del lavoro globali si sono dimostrati finora resistenti, anche se diversi indicatori hanno iniziato a cambiare direzione. Prevediamo che la crescita dell’occupazione europea si fermerà nei prossimi mesi, ed è importante notare che il mercato del lavoro non è un indicatore anticipatore del ciclo.

L’inflazione si sta raffreddando rapidamente, con l’attuale livello nell’Eurozona già sceso sotto il 3%. Sebbene si possa assistere a una certa volatilità determinata dall’effetto base nei dati sull’inflazione, il quadro generale è chiaro. C’è anche una notevole dispersione tra i Paesi, con il Belgio e i Paesi Bassi che registrano dati negativi sull’inflazione annuale.

I consumatori, favoriti da vari pacchetti fiscali, stanno registrando una riduzione del loro reddito disponibile reale. Anche i risparmi personali stanno diminuendo, mentre la crescita del credito al consumo è diventata negativa e le morosità delle carte di credito sono aumentate.

Gli indicatori anticipatori globali, sia per il settore manifatturiero sia per quello dei servizi, si stanno orientando verso valori negativi. Anche i sondaggi dei leader aziendali stanno diventando meno favorevoli. Le economie stanno attualmente cavalcando il loro precedente slancio positivo, ma presto sentiranno l’impatto del rallentamento della domanda e dell’inasprimento delle condizioni finanziarie, che probabilmente porteranno a un rapido cambiamento di narrazione nei mercati. L’impatto sui tassi nel 2024 dovrebbe essere significativo.

Banche centrali:

Le banche centrali hanno mantenuto una politica restrittiva per quasi due anni. Nonostante ciò, le economie globali sono rimaste resistenti più a lungo del previsto. Questa solidità può essere attribuita a tre fattori.

In primo luogo, lo stimolo fiscale a livelli senza precedenti: gli Stati Uniti hanno raggiunto un deficit fiscale del 18% nel primo trimestre del 2021 e si prevede che supereranno ancora il 5% di deficit nei due anni successivi. Sono state osservate tendenze simili in altri Paesi, anche se meno significative. Ad esempio, per la Francia si prevede un deficit tra il 4% e il 5% del PIL per i prossimi due anni, mentre la Germania dovrebbe essere più conservativa. Pertanto, lo stimolo fiscale ha compensato alcuni degli effetti di inasprimento della politica monetaria, anche se i diversi settori dell’economia possono essere influenzati in modo diverso dall’eccesso di bilancio e dai vincoli monetari.
In secondo luogo, la politica monetaria opera con un certo ritardo, quindi è possibile che gran parte degli effetti di inasprimento debbano ancora essere percepiti nel 2024. Nell’Eurozona, ad esempio, stiamo già assistendo all’impatto della stretta monetaria grazie ai rialzi dei tassi di interesse e alla significativa riduzione del bilancio della BCE, ridotto da quasi il 70% del PIL al 50%. Questa tendenza probabilmente proseguirà nel 2024 e continuerà a esercitare un notevole effetto di inasprimento.
Poiché i tassi di policy prossimi allo zero erano chiaramente strutturalmente allettanti, il tasso di policy (reale) neutrale del momento rimane poco chiaro. Questo dibattito merita una discussione a parte. Tuttavia, si può ipotizzare che durante i primi cicli di rialzi i tassi siano rimasti in un territorio accomodante. Pertanto, la vera stretta monetaria è iniziata solo in tempi recenti.

Tra il 2009 e il 2021 le banche centrali hanno per lo più mantenuto i tassi di interesse vicino allo zero, con l’unica eccezione degli anni immediatamente precedenti l’inizio del Covid. Dalla fine dei problemi di inflazione negli anni ’80, le banche centrali non si sono realmente preoccupate del tema, anche durante un decennio con tassi di policy prossimi allo zero. Questo potrebbe aver creato l’illusione che gli istituti possano mantenere perennemente posizioni accomodanti senza temere un problema di inflazione al rialzo. In realtà, essi temevano proprio il contrario. Tuttavia, l’impennata dell’inflazione del recente passato ha infranto questa illusione: è improbabile che le banche centrali tornino a tassi strutturalmente bassi, ma è anzi probabile che amministrino la politica monetaria in modo meno aggressivo. I futuri tassi di policy dovrebbero oscillare tra quelli attuali e quelli prossimi allo zero, a seconda del peso di un eventuale futuro rallentamento economico. Ciò fornisce un’altra prospettiva sul motivo per cui i tassi attuali sono elevati e quindi interessanti.

Credito investment grade

Gli emittenti di credito ad alto merito creditizio rimangono in una posizione molto solida, sostenuta da margini in salute, un’ampia riserva di liquidità nei loro bilanci e solidi profili di scadenza del debito. Ciò li pone in una posizione forte per resistere a potenziali rallentamenti economici. I loro modelli di business diversificati, sia in termini di prodotti sia di copertura geografica, li rendono altamente resilienti.

Dopo la guerra in Ucraina, gli spread creditizi sulle obbligazioni denominate in euro si sono ampliati rispetto a molti altri mercati sviluppati come gli Stati Uniti: ciò rende il credito in euro ancora più interessante. Lo spread aggiuntivo, o carry, offre un ulteriore livello di protezione contro il potenziale allargamento degli spread in caso di flessione. Il merito creditizio complessivo degli emittenti di credito investment-grade è in crescita, come dimostra il maggior numero di upgrade del rating rispetto ai downgrade. Tali fattori, uniti al carry aggiuntivo e alle solide attività sottostanti, fanno di questa classe di attivi un chiaro sovrappeso.

Alto rendimento

Gli spread del credito ad alto rendimento sono attualmente convincenti, ma per il momento non si prevede un inasprimento. L’attuale rendimento del 7% in euro offre un buon cuscinetto contro le inadempienze previste. Se gli spread dovessero allargarsi a causa di un rallentamento economico, questa classe d’investimento presenterebbe chiaramente punti d’ingresso interessanti fino al 2024. I livelli di leva finanziaria nei crediti high yield di alta qualità (BB) si sono ridotti rispetto agli ultimi anni, rendendo queste aziende più preparate a un potenziale rallentamento. Alla luce di questi fattori, la nostra attuale posizione sul credito ad alto rendimento rimane neutrale. Tuttavia, un eventuale allargamento degli spread nel 2024 potrebbe creare opportunità per aumentare i nostri investimenti.

Posizionamento

Considerando il nostro posizionamento complessivo, è possibile concludere che il carry è riemerso nel mercato obbligazionario. Riteniamo opportuno rafforzare la duration in caso di debolezza e passare a una posizione di sovrappeso. Manteniamo inoltre un sovrappeso nel credito investment grade. Questa classe d’investimento ha una duration più breve rispetto ai titoli di Stato e offre un potenziale carry aggiuntivo grazie al suo spread, che è ancora interessante. Per quanto riguarda il credito ad alto rendimento, la posizione attuale è neutrale, ma una flessione potrebbe offrire l’opportunità di aumentare gli investimenti. Alcune asset class offrono rendimenti allettanti che permettono una protezione sostanziale contro altri rischi, come le perdite valutarie o di credito. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti è un buon esempio e offre un rendimento del 9%. Con la prevista riduzione dei rendimenti statunitensi, anche le valute sottostanti dovrebbero essere ampiamente tutelate.