Chi ha tempo non aspetti tempo

Come da attese, anche in occasione della riunione della settimana scorsa la Banca centrale europea (BCE) ha mantenuto invariati i tassi d’interesse, suggerendo che sarebbe prematuro tagliarli ora e facendo intendere che rimarranno inalterati fino all’estate. Volendo soffermarsi sulle sfumature, le ultime indicazioni sono state meno nette, tant’è che nelle ore successive alla conferenza stampa l’euro si è indebolito rispetto al dollaro e i rendimenti dei titoli governativi sono marginalmente scesi.

L’analisi delle curve dei tassi d’interesse suggerisce come il mercato si aspetti tagli complessivi per 1,4 punti percentuali nel corso di quest’anno, ma noi siamo un po’ più cauti per via della particolare dinamica che caratterizza le decisioni della BCE. Infatti, anche a causa del suo mandato più incentrato sull’inflazione che sulla crescita, la BCE mantiene un approccio «data dependent», vale a dire che si basa sugli ultimi dati storici. Da questo punto di vista, i numeri più attendibili sulle retribuzioni, una variabile fondamentale per l’andamento dell’inflazione, non saranno disponibili prima di aprile.

Immaginando che l’istituto resti appunto ancorato agli ultimi dati storici, ci aspettiamo un primo taglio dei tassi a giugno e un allentamento complessivo fino a un punto percentuale nel corso del prossimo anno. Non si può però escludere un’anticipazione di qualche mese, visto il debole quadro economico, soprattutto in Germania dove il settore costruzioni è in difficoltà.

Aspettare che l’inflazione si allinei al target è un approccio che può appunto portare a reagire in ritardo ai cambiamenti di scenario, anche perché la politica monetaria impiega almeno sei mesi prima di produrre un impatto sull’economia reale. Altre banche centrali, la Federal Reserve in primis, tendono a muoversi con maggiore anticipo anche in virtù della missione più ampia a loro assegnata.

La Presidente Lagarde e gli altri membri della BCE nella sostanza suggeriscono che i tassi scenderanno a partire dall’estate, ma l’attenzione degli investitori si è spostata sulla riunione di aprile. Del resto, l’analisi economica presentata la scorsa settimana dall’istituto offre elementi di rassicurazione per quanto riguarda l’inflazione, ma evidenzia preoccupazione per l’andamento economico. La stessa BCE ha difatti indicato come, al netto di alcuni aggiustamenti per l’energia, il trend inflattivo sia in netta discesa e la politica monetaria si stia trasmettendo velocemente all’economia reale. Ma la domanda interna è debole, anche per via della minore disponibilità di credito, e l’economia della zona euro, che risulta stagnante da tempo, difficilmente registrerà accelerazioni a breve. Le tensioni geopolitiche potrebbero complicare ulteriormente il quadro economico, soprattutto se ci fosse un’escalation in Medio Oriente.

Va ricordato inoltre che dalla seconda metà dell’anno la BCE ridurrà ancora più velocemente la liquidità in circolazione, smettendo progressivamente di reinvestire le cedole e le obbligazioni in scadenza facenti parti del programma varato durante la pandemia. Ciò si tradurrà in minor credito bancario e quindi meno inflazione e crescita. Va poi tenuto in considerazione che da lì a poco entrerà in vigore anche il nuovo Patto di stabilità, che contribuirà a sua volta a ridurre la domanda interna, obbligando i governi ad attuare politiche fiscali più rigide.

Per quanto riguarda l’azionario, normalmente il mercato continua a salire per almeno sei mesi dopo i primi tagli dei tassi d’interesse. I multipli prezzo/utili sono però già elevati dopo il rally dello scorso anno e penso che l’andamento dei prossimi mesi dipenderà soprattutto dagli utili delle aziende. Le attese sono comunque di un modesto incremento nel corso dell’anno. In questo contesto, credo che vadano preferite le società con buona redditività e basso indebitamento, oltre ai settori che si difendono meglio nei periodi di bassa crescita, come la tecnologia.

Continuo a preferire le obbligazioni e in particolare il segmento investment grade con scadenze medio-lunghe, che offre ancora rendimenti reali positivi, quindi al di sopra dell’inflazione attesa, e potenziale di apprezzamento qualora l’economia dovesse sorprendere in negativo e le banche centrali fossero costrette ad accelerare i tagli dei tassi d’interesse. Si tratta quindi di un segmento che può avere caratteristiche anticicliche.

Inoltre, in base all’analisi storica dei tagli dei tassi d’interesse, una volta che i rendimenti iniziano a diminuire lo fanno più rapidamente rispetto alle previsioni iniziali. Pertanto, nonostante il recupero della fine dello scorso anno, il mercato obbligazionario continua a presentare un’opportunità da considerare, orientandosi verso scadenze medio-lunghe con emittenti di buona qualità.