J. Safra Sarasin, asset allocation: lieve recessione, e poi?

Le aspettative degli operatori di mercato sui tassi di interesse sono cambiate in modo significativo nel quarto trimestre. Le aspettative del mercato sul numero di tagli dei tassi di interesse nel 2024 sono raddoppiate, passando da tre a fine settembre a sei a fine anno.

I rappresentanti della Federal Reserve statunitense non hanno opposto una forte resistenza al calo delle aspettative sui tassi di interesse durante la riunione di dicembre o nelle settimane successive. Si può quindi ipotizzare che il ciclo di rialzi dei tassi sia concluso e che presto seguiranno i primi tagli dei tassi. Ciò è dovuto principalmente all’inflazione, che è in calo e probabilmente continuerà a scendere nei prossimi mesi grazie ai bassi prezzi dell’energia.

La crescita economica degli Stati Uniti è rimasta solida nel quarto trimestre. Sebbene alla fine dell’anno si siano evidenziate alcune debolezze, ad esempio nel settore dei servizi, non vi sono segnali di recessione. Il mercato del lavoro, in particolare, rimane forte e l’aumento dei redditi reali dovrebbe continuare a sostenere la fiducia dei consumatori all’inizio di quest’anno.

Sebbene sia possibile che l’economia cada in una lieve recessione quest’anno, gli attesi tagli dei tassi di interesse dovrebbero garantire un atterraggio morbido. I mercati finanziari si stanno quindi già concentrando sul periodo successivo e si aspettano una nuova ripresa e un aumento degli utili aziendali nella seconda metà dell’anno.

In Europa, l’anno scorso l’economia è stata significativamente più debole rispetto agli Stati Uniti e all’inizio di quest’anno si trova in una fase di stagnazione. L’Europa ha sofferto negli ultimi trimestri, non da ultimo a causa della debolezza della domanda cinese. A partire da questo scenario, i rischi di ribasso per la crescita economica nel 2024 appaiono ora limitati. Anzi, grazie all’aumento dei salari reali, i consumi potrebbero addirittura sorprendere in positivo nel 2024.

In Cina, il mercato immobiliare continua a destare preoccupazione. Tuttavia, il graduale stimolo dell’economia da parte del governo dovrebbe avere un impatto positivo sulla domanda nel 2024. Non ci aspettiamo una forte ripresa nel 2024, ma almeno una crescita del 4-5%.

Obbligazioni – Gran parte del potenziale è stato esaurito

I mercati obbligazionari hanno causato molta volatilità nel quarto trimestre del 2023. Mentre i tassi d’interesse statunitensi a 10 anni erano ancora al 5% in ottobre, alla fine dell’anno erano al di sotto del 4%. L’enorme inversione di tendenza è stata dovuta al calo dell’inflazione e delle aspettative sui tassi di interesse. Ora che sei tagli dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve statunitense sono già stati prezzati, ci si chiede se i tassi d’interesse a lungo termine possano scendere ulteriormente.

Naturalmente, un undershoot è sempre possibile, ma con i rendimenti attuali di circa il 4%, il potenziale per un ribasso dei rendimenti sembra limitato. Questo vale anche per l’Europa e la Svizzera, dove i titoli di Stato hanno subito un andamento molto simile negli ultimi mesi.

Anche i mercati del credito hanno registrato una performance molto positiva nei mesi di novembre e dicembre, con i premi per il rischio di credito nel segmento high yield scesi al livello più basso dal maggio 2022. Ora sono ben al di sotto della media storica e quindi offrono una scarsa protezione contro un’eventuale recessione. Rimaniamo pertanto leggermente sottopesati nelle obbligazioni high-yield e ci concentriamo sulla buona qualità del segmento investment grade.

Azioni – Sentiment molto ottimista nel breve termine

Il mercato azionario ha beneficiato soprattutto dell’attesa inversione di tendenza dei tassi di interesse e molti indici azionari hanno messo a segno un significativo rally di fine anno. Il sentiment degli investitori è cambiato nel quarto trimestre ed è ora molto ottimista. Non sorprende quindi che all’inizio dell’anno si stiano verificando prese di profitto. Storicamente, un sentiment positivo degli investitori non rappresenta un problema per i mercati azionari.

In passato si sono verificate molte fasi in cui il sentiment è rimasto a livelli elevati per diversi trimestri, mentre i mercati azionari hanno registrato performance molto positive. Poiché il posizionamento di molti investitori nei confronti delle azioni non è particolarmente elevato, ma piuttosto neutrale, come dimostrano diversi sondaggi recenti, uno slancio positivo sostenuto potrebbe portare a ulteriori afflussi nei mercati azionari. Il fattore decisivo per la performance dei mercati azionari sarà l’andamento dell’economia nei prossimi mesi. Esiste il rischio di una lieve recessione negli Stati Uniti, che potrebbe mettere sotto pressione gli utili aziendali. Tuttavia, gli attesi tagli anticipati dei tassi d’interesse limitano il rischio di ribasso dell’economia.

Nel caso di una flessione significativa o di un aumento della volatilità dei mercati finanziari, è probabile che la Fed riduca i tassi di interesse più del previsto. Poiché l’inflazione sembra essere sotto controllo, almeno nel breve periodo, il margine di manovra della Fed si è nuovamente ampliato. È tornata la copertura dei mercati dei capitali da parte della Fed, la cosiddetta “Fed Put”, che sta avendo un effetto molto positivo sui prezzi degli asset di rischio. Anche in vista delle elezioni presidenziali di novembre, è probabile che la Fed faccia tutto il possibile per evitare un atterraggio duro.

Asset allocation – una buona diversificazione

Dopo l’importante rally dei mercati finanziari nel quarto trimestre, all’inizio dell’anno è auspicabile una pausa. La durata di questa fase di consolidamento dipende da diversi fattori. Da un lato, i prossimi dati sull’inflazione dovrebbero confermare la tendenza al ribasso. Dall’altro lato, questa tornata delle trimestrali e i risultati per l’intero anno 2023 non dovrebbero quanto meno riservare sorprese negative. Se questi due fattori si riveleranno positivi, i mercati azionari dovrebbero continuare a beneficiare del vento di coda dei tagli dei tassi attesi.

Attualmente manteniamo una ponderazione neutrale nella nostra allocazione di portafoglio, ma acquisteremmo azioni in caso di significative battute d’arresto. Nel mercato azionario, non abbiamo convinzioni importanti in termini di regioni o settori. Siamo positivi sulle obbligazioni a medio termine, ma prevediamo un aumento dei tassi d’interesse in controtendenza nel breve periodo. Abbiamo pertanto ridotto leggermente la nostra allocazione alle obbligazioni. Manteniamo la nostra attenzione sull’alta qualità, poiché i premi per il rischio sono diminuiti notevolmente. Questo vale anche per le obbligazioni subordinate bancarie.

Tuttavia, queste ultime appaiono ancora valutate in modo interessante rispetto ad altre obbligazioni di qualità simile.

Nell’ambito degli investimenti alternativi, continuiamo a puntare su una buona diversificazione dei nostri portafogli misti. Preferiamo le obbligazioni catastrofali e le materie prime, entrambe caratterizzate da una bassa correlazione con le azioni. Le materie prime sono, inoltre, particolarmente adatte come protezione contro l’inflazione, nel caso in cui questa dovesse inaspettatamente tornare ad essere un problema.