Chi sta facendo soldi a palate?

I mercati finanziari sono stati particolarmente tranquilli all’inizio della scorsa settimana, con i titoli di Stato scambiati in un range insolitamente ristretto. Con pochi dati da analizzare, è stato interessante osservare quanti commentatori del reddito fisso sembravano tentati di trasformarsi in analisti da poltrona sul prezzo delle azioni Nvidia, in vista dell’ultima pubblicazione degli utili trimestrali della società, mercoledì.

L’IA è un tema prevalente e una tecnologia che ha il potenziale per rimodellare materialmente il mondo che conosciamo, nella prossima generazione e oltre. In definitiva, la diffusione dell’IA potrebbe rendere superflui alcuni lavori. Tuttavia, come abbiamo visto più volte in passato, la società è in grado di utilizzare i lavoratori in nuovi ruoli e mansioni, molti dei quali potrebbero ancora non esistere.

Detto questo, concentrandosi sulle implicazioni a breve termine, si ha la sensazione che la frenesia per l’IA e la necessità di sviluppare una strategia di IA stia alimentando una sorta di boom degli investimenti negli Stati Uniti. In un momento in cui molti si aspettano un rallentamento dell’attività economica, questo è un altro fattore che potrebbe far pensare che l’attuale espansione economica abbia ancora spazio di manovra.

Certamente gli amministratori delegati non vogliono rimanere indietro e la narrativa sull’IA sta contribuendo ad alimentare una domanda in crescita per aziende come Nvidia e le sue simili. Tuttavia, il clamore intorno all’IA rischia di creare una bolla nei prezzi di questi titoli, come abbiamo visto molte volte in passato quando emergono tecnologie dirompenti. È successo con il boom delle dot com alla fine degli anni Novanta o anche con la crescita delle ferrovie nel Novecento.

A un certo punto, è inevitabile che un’azienda come Nvidia non riesca a battere le stime gonfiate e che arrivi un momento di delusione. Da questo punto di vista, si potrebbe dire che il management dell’azienda si trovi in una posizione scomoda e saremmo tentati di essere dispiaciuti per loro, se non stessero “facendo soldi a palate”.

Detto questo, questa settimana gli utili hanno continuato a impressionare e ciò ha contribuito a sostenere la tenuta del mercato azionario. Le azioni sono riuscite ad allontanare il rischio di recessione e le valutazioni sono riuscite a resistere, nonostante l’aumento del percorso dei tassi di interesse, rispetto a quanto precedentemente scontato. Gli asset di rischio continuano a essere aiutati dalla convinzione generale che gli ultimi scarsi dati sull’inflazione siano stati un caso isolato e che la tendenza disinflazionistica dovrebbe riprendere il mese prossimo.

Siamo propensi a cercare rischi di rialzo per i dati PCE Core della prossima settimana, a seguito di un aumento più netto del previsto dei prezzi alla produzione statunitensi. Vediamo anche che la rigidità del mercato del lavoro rappresenta un rischio per i salari e da questo punto di vista c’è il rischio che l’ortodossia del calo dell’inflazione venga messa in discussione nelle prossime due settimane.

A parte questo, le aspettative del mercato per la Federal Reserve (Fed) non si discostano troppo dalle sue previsioni. Gli incontri con i responsabili politici della scorsa settimana suggeriscono che i banchieri centrali sono generalmente soddisfatti dei prezzi di mercato, essendo preoccupati per la tempistica molto più aggressiva per i tagli dei tassi, che era implicita nei mercati dei futures quando abbiamo iniziato il 2024.

Da questo punto di vista, continuiamo a non esprimere alcuna posizione attiva sui tassi statunitensi, pur continuando a essere corti sui titoli governativi giapponesi, Gilt e altrove. Di conseguenza, rimaniamo esposti a un beta generale di breve durata a livello complessivo, e riteniamo che ciò sia coerente con una visione di ampio respiro che rimane piuttosto costruttiva sull’economia statunitense. Vediamo anche segnali di una crescita più forte in Europa nel primo trimestre, anche se il trend in tutto il continente è molto depresso rispetto ai livelli statunitensi.

Nel Regno Unito, l’allentamento fiscale sarà un tema del mese prossimo e prevediamo che Sunak sarà tentato di utilizzare la maggior parte dei 20 miliardi di sterline di margine fiscale, che l’Office for Budget Responsibility (OBR) probabilmente approverà. La politica fiscale allentata è un tema che abbiamo discusso anche negli Stati Uniti e riteniamo che le preoccupazioni striscianti relative alla sostenibilità del debito potrebbero ripercuotersi sui mercati, con la richiesta da parte degli investitori di un aumento del premio a termine richiesto per detenere asset a lunga scadenza.

In questo contesto, nell’Eurozona si è registrata una maggiore prudenza fiscale, in termini relativi. Tuttavia, la richiesta di 100 miliardi di euro per la spesa per la difesa avanzata questa settimana dall’Estonia evidenzia che ci sono sfide significative che i leader di tutto il continente dovranno affrontare, con la Russia che ora sta spingendo per un maggiore controllo in Ucraina. Molti politici ritengono che non si possa permettere a Putin di prevalere. Tuttavia, in questo contesto, ci sembra che attualmente si parli troppo e si agisca troppo poco, quando si tratta di assumere la leadership, per garantire questo risultato; soprattutto se si tiene conto del rischio che gli Stati Uniti comincino a ridurre il loro sostegno, se Trump dovesse vincere la presidenza.

Una vittoria di Trump potrebbe anche spingere sull’immigrazione e cercare di aumentare le tariffe doganali. Queste sono entrambe direttive politiche che potrebbero sollevare preoccupazioni per l’inflazione a medio termine.Questa direzione di marcia potrebbe anche giustificare una curva dei rendimenti più ripida, anche se nel recente sell off dei tassi statunitensi abbiamo assistito a una sorta di tendenza all’appiattimento, in quanto gli investitori escono dalle posizioni consensuali. Da questo punto di vista, vediamo che le operazioni di irripidimento stanno diventando più interessanti da intraprendere, ma vediamo un modo meno rischioso di posizionarsi nella parte della curva 10/30, piuttosto che concentrarsi sulle scadenze 2/10.

Nel frattempo, gli ultimi verbali della Fed hanno confermato che il FOMC non ha fretta di iniziare a tagliare i tassi, e diversi partecipanti hanno sottolineato il rischio di un allentamento troppo precoce della politica. Di certo, un argomento emerso nelle conversazioni con i responsabili politici è che gli attuali dati economici non suggeriscono che gli attuali tassi di interesse statunitensi siano particolarmente restrittivi, e questo sta portando a un maggiore interrogativo sul livello appropriato per R* e a un’idea di dove possano trovarsi ora i tassi di interesse neutrali. Da questo punto di vista, in vista del FOMC del mese prossimo, riteniamo che ci sia la possibilità di rivedere al rialzo il “punto di riferimento a lungo termine”, che attualmente si trova al 2,5%, un livello ormai ampiamente considerato troppo basso.

I dati PMI europei hanno evidenziato un aumento dell’attività nel primo trimestre, rispetto alla fine dello scorso anno. Anche se questo potrebbe far pensare a un’uscita dalla recessione, la realtà è che la crescita continua a oscillare intorno allo zero. La stagnazione è probabilmente una prognosi più accurata della recessione a questo punto, considerando che non ci sono state prove di un indebolimento materiale del mercato del lavoro.

Nel frattempo, all’interno dei dati continuiamo a vedere l’Europa meridionale superare quella settentrionale, con il settore manifatturiero tedesco che continua a essere “il malato d’Europa”. A questo proposito, ci si potrebbe chiedere se un aumento della produzione militare tedesca potrebbe offrire una risposta, ma resta difficile pensare che Scholz e i suoi colleghi saranno mai così decisi.

Altrove, anche i dati del Regno Unito sono stati leggermente migliori. I commenti della Banca d’Inghilterra (BoE) ci suggeriscono che sono in gran parte soddisfatti dei prezzi di mercato sui futuri tassi d’interesse. Da un punto di vista statistico, l’IPC britannico principale scenderà nel secondo trimestre prima di tornare a salire.

Tuttavia, con salari ancora superiori al 5% e aumenti superiori all’inflazione di prezzi che vanno dalla banda larga alle assicurazioni e alle tasse comunali, vediamo che l’inflazione dei servizi di base rimane problematica. Anche i prezzi del cioccolato sono ora destinati a salire; una brutta notizia per chi di noi è un po’ goloso.

Con l’imminente sospensione fiscale, continuiamo a ritenere che l’inflazione britannica sorprenderà al rialzo rispetto alle stime di consenso e quindi sarà difficile che la BoE tagli i tassi quest’anno, come molti sperano.

In Giappone, Ueda ha rilasciato commenti che evidenziano come la BoJ stia diventando più fiduciosa per quanto riguarda la traiettoria dell’inflazione. È degno di nota, inoltre, l’annuncio da parte di Toyota di un accordo salariale superiore al 6% quest’anno, rafforzando la nostra aspettativa che lo Shunto round vedrà un risultato intorno al 5%, che sarebbe l’1% in più rispetto all’anno scorso e la più alta crescita salariale da oltre 30 anni.

I titoli azionari giapponesi hanno raggiunto nuovi massimi storici, sostenuti da forti utili societari. In parte, questi sono stati favoriti dalla debolezza dello yen e dalla crescita del potere di determinazione dei prezzi. Da questo punto di vista, è incoraggiante vedere che questi guadagni vengono trasferiti ai lavoratori, come sperato dai policymaker.

Nonostante la tensione del mercato del lavoro giapponese, sembra che la fiducia continui a crescere e che l’inflazione si sia spostata in modo più sostenibile verso un livello intorno al 2%.

La robusta azione dei prezzi dei titoli azionari ha continuato a sostenere l’azione dei prezzi del credito, con gli spread degli indici che hanno continuato a restringersi. Gli spread europei rimangono ampi rispetto alle controparti statunitensi e quindi hanno sovraperformato nel rally.

I titoli finanziari europei hanno continuato a sovraperformare. Su base mensile, gli spread del debito subordinato nell’indice CoCo si sono ridotti di 25 pb a febbraio e ora si trovano a 100 pb dai livelli dello scorso ottobre. Ciononostante, riteniamo che queste tendenze possano continuare a crescere.

In ambito FX, il dollaro si è indebolito negli ultimi giorni, il che è piuttosto sorprendente se si considera la narrativa dell’eccezionalità della crescita statunitense. In generale, la volatilità del FX come asset class è stata molto contenuta negli ultimi tempi, nonostante i movimenti molto più ampi dei tassi e delle asset class del credito.

Data la divergenza macro-globale che vediamo intorno a noi, sembra anomalo. Continuiamo a vedere alcune valute esposte a un disinnesco del carry in seguito al calo dei tassi d’interesse. In questo caso, il fiorino ungherese e il peso colombiano sono i due short preferiti. Riteniamo che il dollaro abbia più probabilità di rafforzarsi che di indebolirsi rispetto all’euro e quindi stiamo valutando un possibile ingresso per aggiungere rischio dollaro lungo nel cross euro.

Guardando avanti

La settimana prossima l’attenzione sarà rivolta soprattutto ai dati PCE Core degli Stati Uniti. Una sorpresa al rialzo potrebbe vedere i rendimenti continuare a salire se il calo dell’inflazione venisse messo in discussione. Nel frattempo, se i dati saranno più favorevoli, gli investitori inizieranno a considerare l’IPC come un’anomalia statistica, in particolare per quanto riguarda l’impatto degli affitti imputati su questi dati.

Oltre a questo, sarà interessante vedere come il sentiment delle azioni statunitensi continuerà a spingersi verso l’alto, con il superamento di quota 5.000 per l’S&P e la stagione degli utili alle spalle. Di recente abbiamo incontrato investitori europei che sembrano essersi buttati tardivamente sul rally delle azioni statunitensi “nell’unica economia in crescita” e gli orsi sembrano sempre più scarsi.

In un certo senso, questa sembra un’ulteriore razionalizzazione del tema d’investimento FOMO (Fear Of Missing Out). L’approccio “There Is No Alternative” (TINA) non è una grande strategia d’investimento, ma finché il sentiment non cambia, sembra difficile prevedere una svolta per il momento.

A un certo punto, questa situazione potrebbe avere un finale vischioso. Tuttavia, per il momento, anche i modelli di investimento dell’IA sembrano voler salire sul carro dell’IA, in un circolo vizioso che si auto-rinforza. Di questo passo, l’IA sarebbe l’unica cosa di cui potremmo parlare, se non fosse per alcune piccole questioni in corso nel mondo della geopolitica.

A parte questi punti, sembra opportuno chiedersi di quanto la Fed dovrà abbassare i tassi se ci troviamo nel bel mezzo (o nelle prime fasi) di un boom di spesa per l’IA. Nel frattempo, è anche rassicurante ricordare che è improbabile che il talento umano e le competenze umane siano resi obsoleti nel prossimo futuro.