High yield europeo: i rischi di rifinanziamento sembrano più gestibili

Guardando alla fine dell’anno fiscale 2023 e in vista del 2024, ci aspettiamo un miglioramento della crescita dei ricavi e dell’EBITDA (utili al lordo di interessi, imposte, svalutazioni e ammortamenti) del mercato High Yield europeo (EHY). Nell’insieme, prevediamo una crescita dell’EBITDA del 2,6% per l’anno fiscale 2023 e del 6,7% per il 2024. La leva finanziaria netta dovrebbe rimanere stabile per il resto dell’anno fiscale 2023, per poi diminuire nel 2024. Il free cash flow (FCF) e l’indice di copertura degli interessi dovrebbero restare positivi per tutto l’anno, anche se ci aspettiamo un calo dell’indice di copertura a causa dell’aumento dei costi di finanziamento. Nel complesso, prevediamo che il costo medio del debito del nostro universo di copertura aumenterà al 4,9% nell’anno fiscale 2024, rispetto al 3,8% dell’anno fiscale 2022, a causa dell’attività di rifinanziamento a tassi nettamente più elevati.

Sebbene ci aspettiamo che l’attività di rifinanziamento continui a esercitare una pressione al rialzo sui costi di finanziamento, il recente rally dei rendimenti core ha contribuito a mitigare questo rischio a un livello che nell’insieme appare gestibile. Ipotizzando un aumento di circa 100 punti base del costo del debito per il 2024 come indicatore dei rendimenti BB/B prevalenti, il rapporto free cash flow/debito netto si attesterebbe ancora su un livello relativamente robusto del 4-7%.

Commenti per settore

Industria di base

Il panorama della domanda nei più importanti mercati finali dell’edilizia e del consumo ha subito un continuo deterioramento nel corso del 2023. Ciò ha prolungato il ciclo di destoccaggio e ha ridotto nettamente i tassi operativi nei settori dei prodotti chimici e dei prodotti per l’edilizia. Alla luce di ciò, abbiamo rivisto al ribasso le previsioni relative all’anno fiscale 2023 rispetto alle nostre prospettive di metà 2023 e ci aspettiamo ormai che gli utili rimangano depressi fino a metà 2024.

Auto

Il 2023 è stato un anno positivo per il settore automobilistico, grazie all’allentamento delle restrizioni legate al Covid e delle limitazioni sulle filiere produttive. Inoltre, abbiamo assistito ad una riduzione dell’inflazione dei costi delle materie prime e a una domanda sostenuta. Nel corso del 2024 il portafoglio ordini e la domanda dei consumatori potrebbero subire un rallentamento, il che si riflette in una crescita più debole ma comunque positiva rispetto al 2023. I piani di ristrutturazione dei costi, il recupero, il calo delle materie prime e la normalizzazione della produzione dovrebbero sostenere l’EBITDA dei fornitori di auto nel 2024, favorendo quindi una marginale riduzione della leva finanziaria. Rimane l’incertezza sulla spesa per beni voluttuari e sul costo dei finanziamenti per il settore automobilistico; a tal proposito, le previsioni potrebbero essere troppo ottimiste se i tassi continueranno ad essere alti nel 2024. Il predominio delle emissioni BB di alta qualità, la liquidità consistente e i significativi rifinanziamenti completati prima del 2023 hanno limitato i costi di finanziamento.

Sanità

Nel complesso, le nostre aspettative di crescita per il settore sono state ridimensionate a causa del calo della domanda nei segmenti dei test e dei laboratori. Nell’anno fiscale 2024 prevediamo che la crescita avrà un aumento consistente, ritornando a doppia cifra.

TMT

Il settore dovrebbe andare incontro a un andamento degli utili piuttosto stabile, rispecchiando la nostra idea che l’inflazione dei costi possa essere trasferita con modesti aumenti dei prezzi, che sono perlopiù in fase di attuazione in tutto il settore. Di conseguenza, ci aspettiamo una ripresa dei margini nel 2024 e una relativa crescita dell’EBITDA. Nel 2024, la leva finanziaria nel settore potrebbe subire una riduzione in virtù del fatto che la spesa in conto capitale è praticamente ai massimi.

Gaming

Nonostante le preoccupazioni di una riduzione dei consumi, il settore ha tenuto bene, con prospettive di crescita buone, seppur in rallentamento, anche per il 2024. Le fusioni e le acquisizioni continuano a esercitare un effetto accrescitivo sui dati finanziari, con free cash flow generalmente robusti che contribuiscono a favorire la riduzione dell’indebitamento, tutt’ora una priorità per i dirigenti. Le scadenze obbligazionarie sono tendenzialmente più lunghe ma un’emissione recente ha attirato una forte domanda, mitigando un sostanziale incremento dei costi di finanziamento.

Viaggi e tempo libero

Le palestre hanno registrato una netta ripresa dopo la pandemia, investendo la liquidità per espandere le proprie reti. Alla luce di ciò, il numero di iscrizioni ha continuato a crescere, mentre il trasferimento dell’inflazione sui clienti significa rendimenti maggiori per socio. Negli ultimi mesi, il comparto ha sovraperformato le aspettative e non ci sono segnali di potenziale deterioramento nel 2024. Per quanto riguarda i viaggi, la domanda insoddisfatta continuerà a far crescere i ricavi e i profitti per tutto il 2024. I segmenti con il ciclo di prenotazione più lungo, come le crociere, registrano un andamento migliore di quello osservato nel 2023.

Retail

In un contesto di inflazione elevata compensata però da volumi più contenuti, nel 2024 si continua a registrare una crescita del fatturato piuttosto robusta per quanto riguarda le vendite al dettaglio di alimentari. Inoltre, nell’anno corrente anticipiamo una crescita più moderata inferiore al 5%, mentre i margini EBITDA dovrebbero evidenziare un leggero miglioramento (in genere di circa +20 punti base). Per quanto riguarda il resto del settore retail, la crescita delle vendite per il 2023 dovrebbe ormai superare le nostre precedenti previsioni, in quanto i consumatori si sono mostrati resilienti all’inflazione. In particolare, troviamo riscontro di questo per gli emittenti incentrati sul travel retail e sui prodotti di bellezza/cosmesi. L’unico settore più debole del previsto è stato quello dei mobili di lusso (International Design Group), con una crescita passata in territorio negativo e margini sotto pressione. Prevediamo che questi trend continueranno nel 2024.

Real estate

Sebbene il settore immobiliare abbia beneficiato perlopiù di prospettive più rosee sul fronte dei tassi d’interesse, rimaniamo cauti nei confronti degli emittenti high yield con elevata leva finanziaria. La leva finanziaria netta rimane molto alta (pari a circa il 25% per alcune società), anche se è prevista una diminuzione. Analogamente, l’indice di copertura degli interessi resta molto basso, previsto a 1,9x sia nel 2023 che nel 2024. In generale, le aziende beneficiano ancora di strutture di capitale perlopiù a tasso fisso, che non hanno ancora integrato l’impatto dell’aumento dei tassi. Gran parte di queste strutture non sarebbero sostenibili se dovessero rifinanziarsi oggi. In un’ottica più positiva, si prevede che le operazioni sottostanti rimangano generalmente solide in tutto l’universo di copertura, con bassi tassi di sfitto e continui aumenti dei canoni di locazione su base comparabile.