La volatilità potrebbe prendersi una pausa nelle prossime settimane

Un forte rapporto sull’inflazione CPI statunitense ha visto i rendimenti salire, mentre l’entusiasmo per il taglio dei tassi è stato (temporaneamente) messo in secondo piano. Probabilmente, il rally dei tassi a cui stiamo assistendo dalla fine di ottobre è stato guidato dalla narrativa secondo cui l’inflazione sta tornando verso il target e questo aprirà la strada a un allentamento della politica monetaria, poiché i dati sull’attività relativi alla crescita economica continuano a essere molto positivi.

Negli ultimi mesi abbiamo visto come i ‘tori’ dei tassi abbiano voluto ipotizzare dei trend a breve termine dai dati sull’inflazione per sostenere la loro tesi. In questo contesto, tuttavia, vale la pena sottolineare che, guardando all’inflazione CPI core, il risultato annualizzato sugli ultimi periodi di 3, 6 e 12 mesi si attesta rispettivamente al 4,0%, 3,6% e 3,9%.

È vero che il quadro dei dati PCE Core, la misura preferita dalla Fed, appare leggermente migliore e che le statistiche dell’inflazione CPI sono state favorite dai forti aumenti degli affitti imputati, che dovrebbero moderarsi in futuro.

Ciononostante, abbiamo mantenuto la nostra opinione secondo cui è improbabile che il FOMC inizi a ridurre i tassi di interesse fino a quando i dati sull’inflazione non saranno molto più vicini all’obiettivo e, da questo punto di vista, ciò sembra convalidare la nostra opinione di sempre, secondo cui i tagli dei tassi sono probabili solo nella seconda metà del 2024.

Nel breve termine, con i titoli azionari in rialzo e il bitcoin che dilaga, le nostre conversazioni con i policymaker si sono concentrate sul tema dell’eccezionalità della crescita statunitense, in un momento in cui i dati di altre aree dell’economia globale sembrano avere una traiettoria molto più cauta. Gli effetti positivi sulla ricchezza degli Stati Uniti hanno anche provocato un forte aumento del numero di persone che vanno in pensione e ci sembra possibile un ulteriore aumento dei salari, in un momento in cui il mercato del lavoro rimane molto rigido.

Per gran parte dello scorso anno, l’idea che l’economia statunitense si trovasse in una fase avanzata del suo ciclo non è stata messa in discussione. Tuttavia, la recente accelerazione dell’attività ha fatto sì che alcuni indicatori abbiano evidenziato una posizione di metà ciclo. Detto questo, continuiamo a ritenere che l’ipotesi di base sia quella di una moderazione dell’attività nel corso dell’anno, riconoscendo che gli effetti del passato inasprimento della politica monetaria devono ancora farsi sentire.

Nonostante ciò, la traiettoria dell’atterraggio morbido continua a suggerirci che l’andamento del prossimo ciclo dei tassi rispecchierà l’esperienza degli anni Novanta. La traiettoria sarà meno profonda e meno pronunciata rispetto ai periodi in cui l’economia ha sperimentato un atterraggio molto più duro.

Da questo punto di vista, continuiamo a guardare alla sfida dei prezzi, dove vengono scontati tagli dei tassi di oltre 100 pb, sulla base della premessa che assisteremo a un ritorno alle norme di valutazione degli anni 2010, in assenza di prove diffuse di un rallentamento molto più brusco della crescita economica.

Dall’altra parte dell’Atlantico, i dati sul Pil britannico hanno mostrato che il Regno Unito è entrato in recessione nella seconda metà del 2023. I segnali di recessione non faranno altro che aumentare la determinazione del partito Tory a realizzare tagli fiscali per stimolare l’attività e comprare voti in vista delle elezioni di quest’anno. È probabile che i tagli alle tasse siano finanziati da riduzioni di spesa, previste per il periodo successivo alle elezioni, quando i conservatori non saranno più in carica. Questo approccio potrebbe incontrare l’approvazione statistica dell’OBR, ma i mercati potrebbero scegliere di guardarlo con maggiore scetticismo.

L’allentamento fiscale potrebbe anche portare a un aumento delle preoccupazioni per la posizione fiscale che un’amministrazione laburista entrante potrebbe ereditare. Ciononostante, un aumento delle tasse può dare un temporaneo impulso all’economia in termini di crescita e notiamo che i dati sull’attività all’inizio del 2024 sembrano più solidi di quelli registrati alla fine del 2023.

Sebbene i dati sull’inflazione nel Regno Unito di questa settimana abbiano registrato un ribasso dopo aver sorpreso al rialzo il mese precedente, l’inflazione CPI core britannica rimane vicino al 5%. Di conseguenza, con un’inflazione ben al di sopra dell’obiettivo, un regolamento salariale inflazionistico in corso e un allentamento fiscale in arrivo, riteniamo che sarà difficile per la Banca d’Inghilterra abbassare i tassi d’interesse nei prossimi mesi.

Con la sovraperformance dei Gilt nell’ultima settimana, abbiamo incrementato la posizione di short duration sul Regno Unito, ritenendo che i titoli di Stato a 10 anni faranno fatica a scendere sotto il 4,0%. Il calo dell’entusiasmo per gli asset britannici da parte degli investitori esteri e l’aumento dell’incertezza fiscale a medio termine suggeriscono un premio di durata maggiore in futuro. Alla luce di ciò, la curva dei rendimenti del Regno Unito su base 10/30 è storicamente ripida, a circa 60 pb. Ciononostante, in prospettiva, vediamo un’ulteriore sottoperformance dei tassi britannici a lunga scadenza.

La scorsa settimana i mercati dell’Eurozona sono stati relativamente tranquilli. I Bund hanno sovraperformato su base relativa, mentre i rendimenti dei Treasury sono saliti. Riteniamo che la duration dell’Eurozona continuerà probabilmente a essere più resistente alle tendenze al rialzo dei rendimenti, con i Bund che appaiono convenienti se si raggiungono livelli intorno al 2,5% sulle scadenze decennali.

Gli spread sovrani dell’Eurozona hanno continuato a restringersi silenziosamente, con l’Italia che è scesa sotto i 150 pb per la prima volta negli ultimi due anni, in un contesto di volatilità contenuta che favorisce i carry trade.

Altrove, di recente, siamo diventati più costruttivi nei confronti del mercato obbligazionario islandese. L’inflazione in Islanda è stata problematica negli ultimi due anni a causa delle eccessive rivendicazioni salariali dei sindacati. Tuttavia, è stata raggiunta una nuova sensibilità per quanto riguarda le negoziazioni, con i sindacati che cercano solo di ottenere un aumento di circa il 3% nel 2024. In questo contesto, è probabile che l’inflazione e i tassi di interesse scendano. Nel frattempo, l’economia islandese rimane solida e siamo propensi a considerare le obbligazioni islandesi come asset di alta qualità e ad alto rendimento.

I dati sul Pil giapponese, pubblicati questa settimana, sono stati inferiori alle nostre aspettative e a quelle del mercato. Il forte aumento dei prezzi, con il deflatore del Pil in media al 4,5% nella seconda metà dell’anno, ha visto una leggera contrazione della crescita reale e serve a sottolineare che il problema del Giappone negli ultimi tempi è stato l’inflazione, troppo alta, piuttosto che troppo bassa.

Da questo punto di vista, riteniamo che siamo ancora sulla buona strada perché il governo riconosca che la deflazione è finita e che l’obiettivo di un’inflazione stabile intorno al 2% sia stato raggiunto. Nel frattempo, la solidità dell’economia statunitense e lo yen che viaggia al di sopra di 150 hanno esercitato pressioni sulla BoJ affinché avviasse senza indugio la normalizzazione.

Tuttavia, abbiamo visto in precedenza come Ueda sia incline ad adottare un approccio cauto e potrebbe ritenere che i segnali di recessione significhino che l’azione politica può essere rinviata di un altro mese o due. In tal caso, è probabile che si creino ulteriori pressioni sullo yen, cosa che sembra essere meglio compresa dal Ministero delle Finanze e da altri membri del governo giapponese. In questo contesto, la preparazione della riunione della BoJ di marzo rimane molto interessante.

Guardando altrove, la settimana scorsa i mercati sono stati relativamente tranquilli. Gli spread creditizi hanno seguito i movimenti dei mercati azionari. Nonostante il forte calo nel giorno della pubblicazione dei dati sull’inflazione statunitense, sembra che la mentalità del “buy the dip” (comprare il ribasso) continui a resistere nei titoli azionari. Nel frattempo, per quanto riguarda il credito, le obbligazioni cash hanno continuato a sovraperformare rispetto ai CDS.

Intanto, sui mercati valutari, i recenti dati che confermano la solidità del mercato del lavoro statunitense e l’aumento dell’inflazione CPI si sono contrapposti ai dati più deboli di molte altre economie. Questo ha dato un’ulteriore spinta al tema dell’eccezionalità della crescita statunitense. Il biglietto verde è sostanzialmente sopravvalutato su quasi tutti i parametri di valutazione. Tuttavia, i differenziali di tasso e la domanda di asset statunitensi non mostrano segni di diminuzione a breve. Questi aspetti continuano a sostenere il dollaro.

Dall’inizio dell’anno abbiamo incrementato costantemente le posizioni lunghe sul dollaro e riteniamo che queste tendenze possano persistere. Riteniamo che la sterlina abbia maggiori possibilità di indebolirsi rispetto all’euro e puntiamo a un movimento al di sotto di $1,20. Altrove, siamo corti su valute emergenti come il fiorino ungherese e il peso colombiano, che potrebbero essere vulnerabili all’affievolirsi del carry, con le banche centrali di questi paesi impegnate a tagliare sostanzialmente i tassi, mentre la crescita rallenta e l’inflazione scende.

Guardando avanti

Stiamo entrando nella parte più tranquilla del mese per quanto riguarda i dati economici. I mercati dei tassi statunitensi ora scontano quattro tagli dei tassi da parte della Fed nel 2024, che non è troppo lontano da quanto previsto dalla banca centrale stessa. I recenti dati positivi ci hanno indotto a rivedere al rialzo la nostra stima del fair value dei rendimenti decennali statunitensi dal 4,25% al 4,5%, ma non vediamo una grande asimmetria nel profilo di rendimento ai livelli attuali e riteniamo che altri mercati offrano un profilo di rischio/rendimento migliore.

In assenza di molti dati o commenti delle banche centrali, potremmo assistere a un calo della volatilità nelle prossime due settimane. Con le vacanze di metà anno, la prossima settimana potrebbe segnare una pausa prima di prepararsi alla tornata di dati economici di marzo e a una serie di interessanti riunioni delle banche centrali.

La minore volatilità può continuare a favorire gli spread, e per il momento ci accontentiamo di essere moderatamente lunghi in termini di beta sui bond corporate e sovrani, utilizzando i CDS per coprire il rischio direzionale. I dati tecnici del mercato del credito continuano a essere favorevoli e l’azione dei prezzi della scorsa settimana ha dimostrato che la propensione al rischio rimane relativamente stabile per il momento.

In effetti, ci sono molte cose che sembrano piuttosto vivaci nell’economia statunitense al momento, se solo si potesse dire lo stesso dei principali candidati alla presidenza. Da un lato, Biden sembra inciampare da una gaffe all’altra, mentre i commentatori mettono in dubbio l’età e la padronanza delle facoltà del presidente.

Nel frattempo, i commenti di Trump dello scorso fine settimana, che sembrano incoraggiare la Russia ad attaccare i membri dell’alleanza NATO che non pagano, appariranno come irresponsabili nel migliore dei casi, e molto pericolosi nel peggiore. Di certo, la paura di Trump è presente in tutte le capitali europee che visitiamo. Forse un tempo alcuni commenti di Trump erano divertenti. Tuttavia, sempre più spesso la politica presidenziale statunitense sembra essere un po’ una barzelletta.