Sette idee per orientarsi sui mercati nel 2024

Per ottenere risultati ottimali sul lungo periodo occorre un’analisi imparziale che prescinda dal consenso del mercato, e valuti quali siano le view fondamentali, utili per le decisioni di investimento dei prossimi mesi. Ne abbiamo individuate sette.

L’inflazione ha raggiunto il picco

L’inflazione ha raggiunto il picco e siamo sulla buona strada per raggiungere l’obiettivo del 2%.
A prescindere dal fatto che l’inflazione si attesti lievemente al di sopra o al di sotto del 2% la Fed dovrebbe trovarsi in una fase discretamente stabile (positiva). La globalizzazione non è un fenomeno del tutto concluso, è semplicemente diverso. I capitali continueranno a cercare l’equilibrio ottimale tra costi e qualità, al contempo, prestando maggiore attenzione ai rischi di perturbazioni e ai vantaggi della diversificazione. Chiamatela “Globalizzazione 2.0”. I recenti attacchi ai cargo nel Mar Rosso, che hanno deviato alcune linee di navigazione, hanno fatto aumentare o i costi di spedizione. Gli andamenti storici ci insegnano che gli stravolgimenti nelle forniture come questi sono di solito specifici alle diverse regioni. Si trova poi una mediazione grazie a una combinazione di deviazioni temporanee del commercio, gestione o sostituzione delle scorte.

Tassi destinati a scendere

Durante questo ciclo, abbiamo assistito al picco dei tassi d’interesse sui mercati dei paesi sviluppati. Potrebbero sembrare poco audaci 100 punti base al di sotto dei massimi del 5%, ma avendo preso la nostra ultima decisione in termini di duration a metà ottobre, e ci sentiamo a nostro agio riguardo alle prospettive di acquisto a lungo termine. Saremo i primi ad ammettere di non aver previsto un picco del 5% per i tassi d’interesse. Tuttavia, non è sempre importante come si inizia, ma come si finisce. Sebbene i tassi d’interesse non siano così convenienti come lo erano qualche mese fa, i tassi al 4%risultano essere ancora un buon investimento. Siamo ancora lontani dal raggiungimento di un tasso neutrale, che di solito non è il punto di arrivo di un ciclo espansivo.

I tassi di breve-medio termine sono i più interessanti

I tassi d’interesse sono attualmente troppo alti e la nostra economia, influenzata dalla finanza non può funzionare nel lungo termine, se i tassi di prestito superano i tassi di rendimento. In questo contesto, è preferibile un’esposizione al tratto anteriore della curva dei rendimenti, che mostra un potenziale di rendimento al ribasso significativo. Non è tanto importante prevedere quando la Fed inizierà a tagliare i tassi, bensì il ritmo con cui procederà in tal senso. Attualmente, il mercato si attende circa 25 punti base di tagli dei tassi per ogni riunione a partire da quando la Fed darà il via a tale processo, oppure a circa la metà della velocità a cui ha aumentato i tassi nelle 12 sedute avvenute tra il 2022 e il 2023. Storicamente la Fed ha tagliato i tassi a un ritmo almeno doppio, rispetto a quello adottato per i rialzi.

L’economia sta rallentando

L’economia sta rallentando, pur essendo innegabile che i consumatori hanno dimostrato un’impressionante resilienza, i tassi di risparmio non possono che calare. L’utilizzo delle carte di credito non può che aumentare (in particolare, a questi livelli dei tassi d’interesse) e, quando il mercato del lavoro inizierà a vacillare, la fiducia e le spese seguiranno le stesse tendenze negative che stiamo già osservando nei gruppi di consumatori di qualità inferiore. L’ultima recessione è stata innescata da un evento estremo. L’economia è passata da una ripartenza a uno stop istantaneo nel 2020, mentre le aziende, quasi da un giorno all’altro, dopo aver assunto, hanno deciso di licenziare. Si è trattata però di un’eccezione. In recessioni indotte da una stretta monetaria, di norma si registrano invece tre fasi: le aziende assumono, trattengono e licenziano. Questa volta non c’è nulla di nuovo o di insolito nel ritmo di tali dinamiche. E, al momento, siamo solo nella seconda fase.

Eccesso di ottimismo su azionario e credito

Le aspettative del mercato azionario e creditizio sono troppo ottimistiche. Un rapporto prezzo/utili (attesi) del 20x, con aspettative di crescita degli utili dell’11%, in un’economia con un tasso di crescita previsto dell’1,5%, è una soglia molto alta da raggiungere. E ci sembra improbabile. Se abbiamo ragione, i titoli azionari sono sopravvalutati e lo spread del credito corporate, investment grade e non investment grade, troppo ristretto. Lo spread di riferimento per il credito investment grade è stato più ristretto del livello attuale solo nel 2% dei casi dalla fine della crisi finanziaria globale. È un livello adeguato, in un momento in cui l’economia si trova a un punto di svolta e forse sull’orlo di una recessione? Lo spread del comparto high yield è meno preoccupante, visto che si attesta a 325 punti base rispetto ai Treasury, ma sembra comunque avere un prezzo più vicino all’eccesso più al fair value.

Agency MBS più economici

Gli spread degli Agency MBS sono l’asset più economico sul mercato obbligazionario di qualità elevata. Nel lungo periodo, obbligazioni effettivamente prive di rischio di credito sul secondo mercato più liquido del mondo non dovrebbero garantire uno 0,5% di rendimento in più rispetto alle obbligazioni corporate di tipo BBB con una duration simile. Tuttavia, oggi ci troviamo in questa condizione e, a dire il vero, non senza buoni motivi. Dopo la fase ribassista per l’obbligazionario nel 2022, a un certo punto tutto ciò che poteva andare storto per i titoli Agency MBS si è verificato: il Quantitative Tightening, i costi proibitivi di copertura valutaria che scoraggiano gli investitori esteri, la produzione minima di CMO, le curve dei rendimenti invertite e la persistente volatilità dei tassi d’interesse. Riteniamo però che si tratti di una classica configurazione per la cosiddetta inversione media della valutazione, quando i titoli Agency MBS cominceranno a procedere positivamente.

Incremento della volatilità

Nell’economia e sui mercati dei capitali, il premio di volatilità per risultati non in linea con le aspettative è troppo basso. Il mercato, insomma, manifesta un’eccessiva fiducia nelle capacità della Fed di giungere a un atterraggio morbido. Sebbene questa sia certamente una possibilità, è importante prendere atto che, quando il mercato sconta qualcosa di diverso dallo status quo, bisogna mettere in conto un costo elevato, se si ha torto, o una scarsa remunerazione, se si ha ragione. Inoltre, sono presenti altre fonti di volatilità a livello mondiale: la riduzione della leva finanziaria in corso in Cina, la recessione in Europa, gli attuali conflitti nell’Europa dell’Est e in Medio Oriente, le tensioni attorno a Taiwan e, naturalmente, le elezioni presidenziali negli Usa del prossimo autunno.