Una view multi-asset in una fase ancora in certa

Gli ultimi mesi del 2024 sono stati caratterizzati da una forte performance di molte asset class, con i mercati che hanno prezzato i tagli dei tassi di interesse, apparentemente nel contesto di un atteso “soft landing”, in cui l’economia rallenta, ma evita la recessione e un forte aumento della disoccupazione.

In questo contesto, sia i titoli di Stato che gli asset di rischio, come le azioni e le obbligazioni societarie, hanno registrato un’impennata, con gli investitori che si sono convinti che sia stato raggiunto il picco dei tassi di interesse. Il rally ha portato i rendimenti azionari globali del 2023, rappresentati dall’indice MSCI AC World Total Return, al 22,8% in dollari e al 15,9% in sterline, mentre le prospettive più dovish della Federal Reserve statunitense (Fed) hanno pesato sul dollaro. Nell’ambito del debito societario, gli spread creditizi (la differenza di rendimento tra un’obbligazione societaria e un’obbligazione governativa di pari scadenza) hanno chiuso l’anno in ribasso, con molte aree ai minimi da 12 mesi o quasi. Il calo tardivo dei rendimenti obbligazionari ha fatto sì che nel corso del 2023 il rendimento del Treasury decennale statunitense sia rimasto invariato al 3,87%, completando un viaggio di andata e ritorno da un massimo intorno al 5% in ottobre. Gli equivalenti del Regno Unito e della Germania hanno registrato un calo dei rendimenti nel corso dell’anno.

Un risultato migliore del previsto

In vista del 2023, il consenso prevedeva una leggera contrazione dell’economia statunitense, ma alla fine, in base alle ultime rilevazioni, si stima che l’economia sia cresciuta di circa il 2,4% nel corso dell’anno. I consumatori statunitensi hanno continuato a sostenere la crescita e il mercato del lavoro è rimasto resistente. Il tasso di disoccupazione è rimasto storicamente basso, al di sotto del 4%, e l’economia statunitense nel complesso ha continuato ad aggiungere nuovi posti di lavoro a un ritmo sostenuto. Con i salari reali che probabilmente miglioreranno con il ritorno dell’inflazione verso il tasso obiettivo del 2% fissato dalla Fed nel 2024, la tenuta dei consumi rimane la chiave per un atterraggio morbido.

Non ancora fuori dai guai

Tuttavia, i risparmi in eccesso derivanti dai grandi stimoli rilasciati nel periodo della pandemia si sono esauriti e l’indebitamento con le carte di credito è aumentato. Con meno denaro in banca e un accesso più ristretto ai prestiti, ci si chiede se la spesa possa continuare allo stesso ritmo. Allo stesso modo, le aziende non hanno ancora subito gli effetti degli aumenti dei tassi di interesse, poiché molte avevano fissato i costi del debito per periodi prolungati. Le insolvenze hanno già iniziato ad aumentare tra i consumatori e le imprese. I livelli di indebitamento, inferiori a quelli di un decennio fa, indicano che non è in atto una crisi, ma che potrebbe esserci un notevole freno alla crescita. Le piccole imprese sono la spina dorsale dell’occupazione statunitense, ma risentiranno maggiormente dell’aumento dei costi di finanziamento. Il consenso prevede una crescita media dell’1,3% negli Stati Uniti quest’anno, dello 0,5% nell’Eurozona e solo dello 0,3% nel Regno Unito.

Le aspettative di un’imminente e prolungata riduzione dei tassi d’interesse suggeriscono che i mercati dei titoli di Stato siano già stati prezzati, a meno che non si ripresentino le preoccupazioni per il rischio di recessione. Il ritmo con cui l’inflazione si è abbassata nel 2023 è stato netto e i tassi di breakeven – un indicatore delle aspettative dei mercati finanziari sull’inflazione – indicano ora livelli di inflazione nel prossimo decennio vicini al livello che le banche centrali si prefiggono per contribuire a mantenere i prezzi stabili (circa il 2% per Stati Uniti, Regno Unito ed Eurozona).

I differenziali di credito delle obbligazioni societarie, ai minimi da 12 mesi, suggeriscono una limitata preoccupazione per i rischi di ribasso, nonostante gli effetti ritardati dell’inasprimento della politica monetaria si ripercuotano probabilmente ancora sui costi di finanziamento. Molte società “investment grade” di migliore qualità hanno colto l’opportunità di estendere la scadenza del loro debito prima del ciclo di rialzo dei tassi. Tuttavia, i mercati del debito e dei prestiti societari High Yield appaiono più esposti, data la durata più breve delle loro passività e la maggiore percentuale di debito a tasso variabile. I tassi di insolvenza dei mutuatari sono già aumentati in modo significativo rispetto ai minimi precedenti e non è detto che abbiamo raggiunto il picco.

Le azioni globali appaiono attualmente costose in un contesto più ampio, ma ciò è dovuto principalmente alle elevate valutazioni dei titoli statunitensi, in particolare di un piccolo numero di titoli a forte crescita. Le aspettative di crescita degli utili a lungo termine per le società statunitensi sono salite a livelli molto elevati, apparentemente a causa di un significativo ottimismo sul potenziale futuro dell’intelligenza artificiale di trainare gli utili. Tuttavia, le previsioni superano nettamente i tassi di crescita storici e sembrano difficilmente giustificabili senza un cambiamento paradigmatico nella crescita della produttività. Più in generale, le aspettative di guadagno a livello globale già scontano una sostanziale ripresa dell’attività economica in un momento in cui gli economisti prevedono un rallentamento nel 2024. È difficile capire come entrambe le cose possano essere corrette contemporaneamente.

I mercati al di fuori degli Stati Uniti e le società statunitensi più piccole rimangono probabilmente più convenienti e riteniamo che potrebbero registrare buone performance in caso di conferma di un atterraggio morbido. Le previsioni sugli utili sembrano meno impegnative e tendono a essere più cicliche. Tuttavia, questo può giocare in entrambi i sensi, il che significa che un atterraggio economico più duro potrebbe comunque comportare un ribasso significativo, anche se da un punto di partenza meno costoso. Un passaggio a politiche più allentate potrebbe essere particolarmente utile per le aziende più piccole, che tendono a essere più sensibili ai costi di finanziamento.

I rischi nel 2024

All’inizio del 2024, ai rischi legati ai tassi di interesse su cui i mercati si sono concentrati negli ultimi due anni si è aggiunta una notevole incertezza. I rischi geopolitici hanno caratterizzato il 2022 e il 2023 e la violenza in Medio Oriente e il potenziale di un’ulteriore escalation continueranno probabilmente a preoccupare gli investitori. La possibilità di uno shock dell’offerta sul commercio globale o sui mercati energetici rimane un rischio al rialzo per l’inflazione. Allo stesso modo, la Cina continua ad affrontare i problemi legati all’accumulo di debiti a lungo termine in settori chiave dell’economia. Le insolvenze degli immobiliaristi, delle società fiduciarie e potenzialmente degli enti governativi locali stanno fiaccando il sentimento nascente degli investitori, in assenza di una risposta più concertata da parte del governo centrale.

Infine, oltre la metà della popolazione mondiale avrà diritto al voto nel 2024. In un momento in cui si ha l’impressione che ci siano maggiori divisioni, elevati livelli di debito pubblico nelle economie sviluppate e una maggiore incertezza su come affrontare molte sfide globali, è possibile che i mercati trovino alcuni potenziali risultati difficili da digerire.

Il percorso verso un atterraggio morbido rimane stretto, con deviazioni in entrambe le direzioni che potrebbero causare una volatilità significativa. Risultati di crescita migliori del previsto potrebbero ritardare i tagli dei tassi d’interesse e pesare sulle valutazioni, ma dati più deboli potrebbero sollevare lo spettro di un atterraggio duro. Riteniamo che gli investitori debbano prestare attenzione ai dati in arrivo e pensare alla diversificazione dei loro portafogli.