Make Japan great again

I rendimenti statunitensi sono scesi nel corso della scorsa settimana, con la testimonianza di Powell al Congresso che non è stata così aggressiva come alcuni temevano. Con il presidente della Fed che ha riaffermato una narrativa di tagli dei tassi nei mesi a venire, nonostante i recenti e solidi dati economici e un mercato azionario che ha toccato i massimi storici, i rendimenti sono scesi di circa 20pb dai massimi raggiunti verso la fine del mese scorso.

Nel frattempo, un certo ammorbidimento delle recenti componenti dell’indagine ISM è stato interpretato come un segnale di possibile rallentamento dell’attività economica. Tuttavia, ci sembra prematuro saltare a questa conclusione data la scarsità di prove a sostegno. Su questa base, ci sentiamo ora più inclini ad assumere una posizione corta sui tassi statunitensi, qualora i rendimenti dovessero continuare a scendere.

Il Super Tuesday ha ampiamente confermato la prospettiva che la corsa alla Casa Bianca del 2024 sarà Trump contro Biden. Al momento, Trump continua a sembrare il favorito per la presidenza, con un solido vantaggio nei sei Stati chiave che decideranno le elezioni. È chiaro che da qui a novembre possono ancora succedere molte cose.

Detto questo, la sfida legale che Trump deve affrontare potrebbe finire in nulla. Con una sentenza d’appello, secondo cui Trump dovrebbe godere dell’immunità, che non arriverà probabilmente prima di giugno, sembra ora molto improbabile che affronti un processo prima di settembre. Data la vicinanza alle elezioni di quest’anno, sospettiamo che questo significhi che il caso sarà rinviato oltre le elezioni. In tal caso, Trump sarà costretto a testimoniare solo se Biden dovesse uscire vincitore.

Tuttavia, con l’indice di gradimento di Biden attualmente più basso di qualsiasi altro Presidente in carica in questa fase del suo mandato, sembra che i Democratici debbano affrontare una battaglia in salita per la Casa Bianca. A peggiorare le cose, se Biden dovesse abbandonare la corsa ed essere sostituito da Kamala Harris o Gavin Newsome, Trump potrebbe essere ancora più sicuro di ottenere la vittoria.

In Giappone, gli incontri con gli investitori e i policymaker della scorsa settimana ci fanno confidare in un imminente cambiamento di politica monetaria da parte della Bank of Japan (BoJ). Riteniamo che la leadership dell’LDP sia molto vicina ad annunciare l’uscita dal passato deflazionistico, con un’inflazione che ora viene vista intorno al 2% su base sostenibile.

In effetti, riteniamo che l’IPC giapponese rimarrà al di sopra di questo livello per tutto il prossimo anno e anche i prossimi dati sui salari saranno di supporto in questo senso. A metà marzo verrà annunciato l’esito della tornata salariale di Shunto e ci aspettiamo un risultato tra il 4,5-5%, che sarebbe superiore dell’1% rispetto al 2023, anno in cui si è registrata la crescita più forte degli ultimi 30 anni.

Su questa base, riteniamo che la BoJ porrà fine alla politica dei tassi d’interesse negativi quando si riunirà alla fine del mese. È possibile che la decisione venga rinviata ad aprile, ma più che la tempistica, l’aspetto più interessante saranno le indicazioni sulla futura traiettoria dei tassi nel Paese.

A questo proposito, i colloqui con i policymaker confermano la nostra idea che il tasso di interesse neutrale in Giappone, R*, sia probabilmente intorno all’1,25-1,5%, con un’inflazione al 2%. Su questa base pensiamo che i tassi di liquidità in Giappone saliranno allo 0,5% quest’anno, con un’inflazione che supererà le previsioni del consenso nazionale.

Questo contesto rimane favorevole alla posizione corta in JGB. Vediamo i rendimenti decennali sostenuti a livelli artificialmente alti, dato che le scadenze trentennali sono scambiate all’1,7%. Su questa base continuiamo a vedere i JGB al di sopra dell’1,25% entro la fine dell’anno, e dato che un calo dei rendimenti sembra molto improbabile dagli attuali bassi livelli, prevediamo una distribuzione asimmetrica dei rendimenti prospettici.

L’azione politica della BoJ potrebbe anche essere un catalizzatore a lungo atteso per stimolare lo yen, con i prossimi mesi che vedranno un aumento dei tassi sullo yen, anche se in calo altrove. Il costo del carry per essere lunghi sullo yen richiede pazienza.

Tuttavia, si ha la chiara sensazione che lo yen sia troppo basso ed è davvero sorprendente osservare quanto siano convenienti alcuni articoli in Giappone rispetto a quanto accade all’estero, in particolare negli Stati Uniti. Questo disallineamento è anche un fattore che può far salire i prezzi in Giappone e, con un’ondata di turisti che probabilmente si verificherà durante l’imminente stagione della fioritura dei ciliegi, i cittadini giapponesi sono colpiti dal consumismo dei turisti occidentali.

Nel frattempo, rileviamo un crescente entusiasmo interno per le azioni giapponesi, con gli investitori istituzionali inizialmente lenti a cogliere il rally. Il Pil giapponese si è ridotto nel secondo semestre del 2023, ma è probabile che i dati vengano rivisti al rialzo. Anche i dati del Pil del primo trimestre saranno deboli a causa del terremoto di Noto.

Tuttavia, sembra chiaro che la tendenza di fondo del Giappone è quella di un cambiamento. Vediamo maggiori guadagni ed efficienze nelle ristrutturazioni aziendali e una crescente volatilità del mercato del lavoro, mentre i concetti passati di occupazione a vita svaniscono nella storia. Il prossimo anno fiscale sarà sicuramente un anno interessante per il Giappone e crediamo sia un mercato che molti investitori globali hanno trascurato per troppo tempo.

In Cina, l’Assemblea Nazionale del Popolo ha affermato un obiettivo di crescita del 5%, che in pochi ritengono probabile venga raggiunto, nonostante i problemi di affidabilità dei dati. Rimaniamo scettici sul fatto che Pechino possa uscire dal crollo dal settore immobiliare grazie alle esportazioni, dal momento che gli Stati Uniti e l’Unione Europea sono poco propensi a ricevere ulteriori importazioni cinesi.

In effetti, la settimana scorsa l’UE ha compiuto ulteriori passi avanti nell’applicazione di tariffe sui veicoli elettrici a basso costo sovvenzionati dalla Cina. Allo stesso modo, percepiamo una certa riluttanza a spingere l’economia verso un modello basato sui consumi, considerato un approccio più anglosassone e a breve termine. Di conseguenza, rimaniamo pessimisti sulle prospettive della Cina. Tuttavia, dubitiamo che uno scivolamento della Cina verso la deflazione interna comporti un calo dei prezzi all’estero, come è avvenuto in Giappone negli anni Novanta.

Questa settimana, nel Regno Unito, il governo conservatore ha annunciato una riduzione delle tasse per un totale di 9 miliardi di sterline. Si tratta di una cifra relativamente modesta rispetto ai 30 miliardi di Pil che Truss aveva cercato di ottenere nel 2022. Tuttavia, la verità è che Hunt e Sunak sono stati limitati da un modesto margine di manovra fiscale dell’OBR, nonostante alcune stime economiche relativamente ottimistiche.

Nel frattempo, con la quasi certezza che i laburisti prenderanno le redini del governo a novembre, riteniamo che nei prossimi mesi ci sarà un maggiore controllo sui piani fiscali del Regno Unito. Questo fattore potrebbe far aumentare il premio per il rischio legato agli asset a reddito fisso del Regno Unito e continuiamo a ritenere che i Gilt sottoperformeranno nel medio termine.

L’inflazione headline nel Regno Unito scenderà nei prossimi due mesi. Tuttavia, con un’inflazione core attualmente vicina al 5%, salari al 6% e una serie di fornitori di servizi che annunceranno aumenti visibili nel Retail Price Index plus nelle prossime settimane, vediamo la possibilità che l’inflazione torni a livelli molto più alti dell’obiettivo della banca centrale.

Anche il posizionamento di consenso sui Gilt è attualmente piuttosto positivo e vediamo il rischio che gli investitori rimangano delusi, poiché è improbabile che la Banca d’Inghilterra riesca a tagliare i tassi, come molti sperano.

Nell’Eurozona, la riunione della Bce di questa settimana è stata relativamente tranquilla. I policymaker continuano ad attendere ulteriori progressi sul fronte dell’inflazione prima di allentare la politica, e ora prevediamo un primo taglio intorno a giugno. In questo contesto, i rendimenti dei Bund appaiono quasi equamente valutati.

Nel frattempo, continuiamo a prestare attenzione alle discussioni che si orientano verso un aumento della spesa fiscale per i requisiti militari, a cui viene attribuita una maggiore urgenza, dato che i timori si accumulano intorno alla prospettiva di un Trump isolazionista di nuovo alla Casa Bianca. La spesa militare stimolerà la crescita e potrebbe aumentare le pressioni sui prezzi in alcuni settori che competono per gli input e i componenti.

La scorsa settimana gli asset di rischio hanno continuato a registrare buone performance, grazie al calo dei rendimenti dei titoli di Stato e alle speranze di un taglio dei tassi negli Stati Uniti, che hanno contribuito a consolidare il sentiment. Alcuni investitori esprimono preoccupazioni legate all’esuberanza irrazionale e sembra che, con l’aumento dei titoli, aumenti anche la compiacenza degli investitori.

Tuttavia, riteniamo che il boom guidato dall’intelligenza artificiale possa durare ancora a lungo nel 2024, prima di esaurirsi. Su questa base, rimanere net long nell’esposizione al rischio, ma ridurre le posizioni e bloccare i guadagni al rialzo dei mercati continua a sembrarci l’approccio più sensato per il momento.

Guardando avanti

L’attenzione torna a concentrarsi sul calendario dei dati statunitensi, con i prossimi rapporti sui salari e sull’inflazione. Ci aspettiamo di assistere a un graduale ammorbidimento della domanda di lavoro negli Stati Uniti, anche se per quanto riguarda l’IPC siamo più propensi a vedere il rischio di un numero più alto rispetto a quello che la recente tendenza disinflazionistica potrebbe aver suggerito in precedenza.

Attualmente il panorama macro sembra avere molto di cui parlare (e di cui scrivere) e sicuramente ci sono molti temi divergenti tra le economie e i mercati. Seguire i dati e ascoltare i policymaker rimane fondamentale per tracciare il percorso da seguire e continuiamo a vedere opportunità laddove i prezzi impliciti nel mercato sembrano divergere da queste tendenze.

Sembra che un certo numero di investitori attivi abbia avuto un inizio 2024 difficile e, in alcuni casi, potrebbe essere caduto in errore a causa di un pensiero condiviso nella ricerca di consenso di Wall Street o, addirittura, essere stato traviato da modelli quantistici di intelligenza artificiale che hanno inviato segnali di trading fuorvianti. L’incertezza macro è ancora molta e crediamo che sia opportuno adottare una mentalità aperta.

Nel frattempo, è possibile che alcuni mercati come il Giappone offrano opportunità di rischio/rendimento più evidenti, per cui siamo felici di concentrare la nostra analisi in quella direzione. Speriamo che ci sia da sorridere di più da Tokyo, dove c’è una narrazione di fondo secondo cui la “generazione perduta” potrebbe essere pronta a risorgere. In tutta onestà, se il bitcoin può arrivare a 70.000, allora perché anche l’indice Nikkei non potrebbe arrivare a 70.000, come potrebbero dire i miei talentuosi colleghi azionisti giapponesi.