L’inflazione non colpisce chi ha il potere di determinare i prezzi

Dopo il boom degli utili nel 2021, gli investitori si aspettavano una loro normalizzazione nel 2022, con una diminuzione delle distorsioni derivanti dalla pandemia. Tuttavia, negli ultimi mesi gli investitori e le aziende si sono trovati di fronte ad una nuova serie di sfide derivanti dall’invasione dell’Ucraina e dalla politica ‘zero-Covid’ della Cina, che peggiorano le prospettive per il ritmo di crescita degli utili societari nella seconda metà del 2022.

Negli ultimi due anni abbiamo assistito ad uno scollamento tra economia e mercato azionario. Le azioni hanno fatto bene, l’S&P500 è salito del 27% nel 2021, ma la valutazione sulla base del rapporto prezzo/utili è leggermente diminuita. Come è possibile? Gli utili stellari, che hanno sorpreso in positivo di circa il 30%. In un contesto di rialzo dei rendimenti, ciò esercita una maggiore pressione sulle valutazioni, in particolare su quelle con flussi di cassa a più lunga duration, come abbiamo visto con molte società tecnologiche e di crescita. Per questo motivo, le valutazioni saranno più importanti rispetto agli ultimi anni e l’attenzione ai margini di profitto sarà fondamentale per gestire l’evoluzione della leadership azionaria.

Sebbene la crescita degli utili sia inferiore a quella dei trimestri precedenti, a causa di effetti base più severi e di un’attività più debole, la stagione degli utili del primo trimestre è iniziata finora piuttosto bene. Nel momento in cui scriviamo, oltre il 40% delle società dell’S&P 500 ha reso noti i propri risultati, il 79% ha battuto le aspettative sugli utili e ha sorpreso in positivo del 6% in totale. A livello settoriale i risultati sono stati contrastanti, con i settori delle materie prime che hanno registrato le revisioni al rialzo più significative. Le aziende più virtuose hanno registrato una crescita a due cifre e, sebbene la crescita dei ricavi sia sana, il rallentamento degli utili suggerisce che i margini potrebbero aver raggiunto i massimi.

Le pressioni sui costi continuano ad essere al centro dell’attenzione, a causa dell’aumento dei salari e dei prezzi, in linea con gli ultimi trimestri, ma le aziende sono riuscite in gran parte a trasferire le spese più elevate ai clienti. Di conseguenza, i margini di profitto hanno retto. Tuttavia, le aziende che hanno beneficiato del potere di determinazione dei prezzi in un contesto inflazionistico e di restrizione dell’offerta potrebbero essere messe in difficoltà se non riuscissero più a trasferire gli aumenti di prezzo ai consumatori. Ciò è particolarmente vero se il reddito disponibile reale dei consumatori dovesse subire una battuta d’arresto, a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia e dei generi alimentari, o se la Fed dovesse essere troppo aggressiva, provocando una flessione della domanda.

Inoltre, dopo aver mostrato alcuni segnali di miglioramento all’inizio dell’anno, nelle ultime settimane la situazione data dalle disruption nelle supply chain è diventata nuovamente difficile, a causa della combinazione della guerra in corso in Ucraina e della diffusione della variante Omicron nel pieno della politica “zero-COVID” cinese.

L’inflazione continuerà ad essere un rischio chiave e rappresenta essenzialmente una tassa sul capitale. Questo alza l’asticella del rendimento del capitale, ma non tutte le aziende sono uguali, quindi l’inflazione filtrerà le aziende più deboli e non produttive. Quelle con un chiaro potere di determinazione dei prezzi, in grado di proteggere i margini continuando a trasferire i costi ai consumatori, possono mantenere o addirittura incrementare gli utili, e sono aziende presenti in molti settori, dai beni di consumo ai semilavorati, dai farmaceutici ai finanziari.

I beni di lusso sono un settore che si è dimostrato sorprendentemente resistente alle crisi, avendo subito solo sei flessioni negli ultimi 20 anni. I marchi forti e difficilmente replicabili sono in grado di aumentare i prezzi e di trasferirli ai clienti. Inoltre, è improbabile che il consumatore tipico di beni di lusso subisca direttamente l’impatto dell’aumento dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia, che rappresentano solo una piccola parte delle sue spese.

Sebbene esista una correlazione tra la crescita del PIL globale e la domanda di beni di lusso, e nonostante le preoccupazioni per una recessione incombente all’orizzonte, i bilanci dei consumatori sono in una posizione forte e la leva finanziaria è notevolmente bassa. Negli Stati Uniti, infatti, il rapporto tra liquidità e prestiti per le famiglie è al livello più alto dall’inizio degli anni Novanta. Il contesto rimane interessante per il lusso, che può diventare beneficiario netto di una “riapertura”. Estee Lauder è uno dei migliori produttori di prodotti di bellezza a livello globale: il suo ampio portafoglio di marchi di lusso di alta qualità, la strategia di distribuzione diversificata e le dimensioni del marketing consentono all’azienda di crescere in un mercato globale interessante. Sebbene la domanda a breve termine sia stata messa sotto pressione dalla riduzione dell’afflusso nei negozi e nelle compagnie aeree, una volta che le acque si saranno calmate, ci sarà spazio per l’espansione dei margini, in particolare per il lancio di nuove linee a prezzi più alti, che i consumatori saranno disposti a pagare. Come donna, posso dire che poche di noi cambiano la propria routine di make-up quando c’è una crisi. La fedeltà al brand è una caratteristica duratura.

Anche gli investitori continuano ad avere sete di marchi leader nel settore delle bevande, che tende a essere dominato da pochi operatori con un forte riconoscimento del brand. Coca Cola, ad esempio, gode di una corsia preferenziale grazie alle dinamiche di riapertura e alle azioni di aumento dei prezzi, che dovrebbero portare a revisioni positive degli utili. Nell’attuale contesto, Coca Cola è uno dei titoli più difensivi, grazie al suo modello asset light, all’elevata struttura del margine lordo e alla minore esposizione all’inflazione.

Nell’ambito dei titoli finanziari, le borse hanno una struttura di tipo monopolistico, con elevate barriere all’ingresso, free cash flow significativi e capacità di espandere i margini. Inoltre, tendono a trarre vantaggio in un contesto di elevata volatilità, grazie ai maggiori volumi di scambio.

Mentre le riaperture continuano e il mondo inizia a convivere con il Coronavirus, anche settori come i viaggi e l’aerospaziale offrono opportunità interessanti. C’è molta domanda repressa e c’è spazio in termini di prezzo per soddisfare i viaggiatori esitanti.

Con il rallentamento della crescita, l’inflazione elevata e una pletora di incertezze, la strada da percorrere può sembrare scoraggiante per gli investitori. I consumatori continueranno a sentire il peso dell’aumento dei prezzi e i costi dei fattori produttivi rimarranno probabilmente più alti per le aziende di quanto il mercato abbia attualmente previsto. Ci concentriamo sulle società che possono continuare a migliorare gli utili con la durata dei margini – per coloro che hanno potere di determinazione dei prezzi – ciò potrebbe essere l’antidoto all’inflazione. Come dice Warren Buffett, “La decisione più importante nella valutazione di un’azienda è il potere di determinazione dei prezzi. Se si ha il potere di aumentare i prezzi senza perdere il business a favore di un concorrente, si ha un’ottima azienda”.