La forza degli ibridi

Perché una grande azienda, di fama mondiale, decide di affacciarsi su un mercato poco conosciuto e perché gli investitori dovrebbero tenerne conto.

Pochi investitori conoscono bene il mercato europeo dei Corporate Hybrid, ma tutti sanno chi è Vodafone. Qualche settimana fa il colosso delle telecomunicazioni, una delle più grandi aziende multinazionali del Regno Unito, ha raccolto €4 miliardi mediante l’emissione della sua prima obbligazione ibrida. Solo un paio di anni fa, il responsabile della tesoreria di Vodafone era apparso poco incline a operare su questo segmento di mercato.
Il nuovo titolo ibrido emesso da Vodafone conferma la rapida evoluzione di questo mercato, che nello spazio di dieci anni è passato da zero a quasi $200 miliardi in termini di valore dei titoli in circolazione, emessi principalmente da grandi società internazionali, con rating investment grade, come Vodafone.
Che cosa, dunque, ha fatto cambiare idea al responsabile della tesoreria del gigante britannico? E perché gli investitori, a caccia di rendimenti nella fase finale del ciclo del credito, dovrebbero prendere in considerazione questo segmento poco conosciuto del mercato obbligazionario?
Costo del capitale inferiore
Come indica il nome stesso, le obbligazioni corporate ibride sono titoli emessi da società non finanziarie che hanno le caratteristiche sia di un’obbligazione sia di un titolo azionario.
Hanno scadenze estremamente lunghe o sono di tipo perpetuo. Staccano cedole, come le obbligazioni, ma il loro pagamento può essere sospeso dall’emittente senza che questo vada in default, purchè al contempo sospendano anche la distribuzione di dividendi agli azionisti.
Proprio per queste caratteristiche, tipiche di un titolo azionario, le agenzie di rating considerano i Corporate Hybrid come parte del capitale di rischio di una società. Si tratta di un fattore a favore degli emittenti. Poiché emettere titoli ibridi costa meno che emettere azioni e le cedole versate sono fiscalmente deducibili, il costo del capitale risulta inferiore a quello sostenuto per emettere un mix di capitale azionario e debito senior di pari entità.
Malgrado queste utili caratteristiche tipiche delle azioni, gli emittenti cercano quasi sempre di richiamare i titoli ibridi alla prima data di richiamo stabilita (in genere dopo cinque anni) poiché l’importo delle cedole altrimenti aumenterebbe considerevolmente, l’equiparazione ai titoli azionari da parte delle agenzie di rating verrebbe meno e i rapporti con i mercati dei capitali si deteriorerebbero. Dal punto di vista degli investitori, questo aspetto dei titoli ibridi li rende molto simili alle obbligazioni.
Opzioni
Le caratteristiche obbligazionarie sono l’aspetto che in passato era poco gradito a Vodafone. Come aveva sottolineato il responsabile della tesoreria dell’azienda, una società come Vodafone non potrebbe mai permettersi di non distribuire più dividendi e di inimicarsi i mercati dei capitali. Viene così automaticamente esclusa la possibilità di rimandare i pagamenti delle cedole dell’obbligazione ibrida o di estendere la durata di questa forma di finanziamento, a basso costo, oltre la prima data di richiamo prevista. A cosa serve quindi un’opzione che non potrà mai essere esercitata?
All’inizio di quest’anno, tuttavia, Vodafone ha acquisito l’attività di trasmissione via cavo e rete a banda larga in Germania e in Europa orientale per €18 miliardi. In tali circostanze, un’emissione ibrida in grado di abbassare notevolmente il costo del capitale diventa così improvvisamente appetibile, nonostante lo svantaggio di non poter esercitare le opzioni insite nel titolo. Negli ultimi 10 anni, lo stesso ragionamento è stato fatto da decine di emittenti simili, quali Bayer, Vattenfall, Ørsted, Engie, Telefónica e Repsol.
Potenziale
Questa lista di società, note a livello internazionale, spiega perché le obbligazioni corporate ibride potrebbero diventare particolarmente attraenti quando gli spread sul credito sono stretti e ci stiamo per avvicinare alla fase matura del ciclo del credito.
Finché non si è sviluppato il mercato dei titoli ibridi, gli investitori obbligazionari in cerca di rendimenti superiori per i loro portafogli non avevano altra scelta che scendere lungo la scala del merito di credito, puntando sugli emittenti con rating più basso. Invece, i Corporate Hybrid permettono di continuare ad investire in emittenti con rating elevato e ottenere rendimenti superiori scendendo lungo la struttura del capitale.
Il rating medio delle obbligazioni corporate ibride è BBB o BBB-, ma in genere gli emittenti, del calibro delle aziende sopra citate, presentano rating più elevati di almeno due o tre livelli (notches). Pochi di loro hanno saltato il pagamento di un dividendo e tanto meno di una cedola. La decisione di acquistare i loro titoli subordinati, anziché obbligazioni senior con rating simile di altri emittenti, rappresenta quindi un compromesso: l’investitore deve accettare il rischio di subire una perdita maggiore in caso di inadempienza dell’emittente, sapendo che l’emittente ha una minore probabilità di default.
In altre parole, se il tasso d’insolvenza dovesse cominciare a salire, le obbligazioni corporate ibride potrebbero rappresentare uno strumento meno rischioso per ottenere rendimenti superiori rispetto all’acquisto di obbligazioni senior high yield. Vodafone ha ormai accettato questa sfida: forse è ora che gli investori obbligazionari ne seguano l’esempio?

Julian Marks – Senior Portfolio Manager, Investment Grade Credit – Neuberger Berman